原文作者：Yilan
上市區塊鏈概念股主營業務分為挖礦，礦機售賣，晶片製造，數字資產管理，區塊鏈技術提供，支付和交易平台等，由於存在商業模式差異，它們具有不同程度的BTC 槓桿效應，意味著它們的股價波動通常比比特幣現貨市場更為劇烈並且放大係數不同，其中，其中挖礦股（Mara, Riot, BTBT 等）相比礦機股或其他商業模式的股票是更有效的BTC 價格放大器，例如，相較於COIN, MARA 對BTC 價格的相關性和價格彈性較高（COIN vs.MARA 相關性0.76 vs. 0.83, 年化標準差92% vs.170% ）。
各礦股和BITO 價格相關性和標準差（BITO 擬合BTC 價格）
Mara 價格在6 月15 號-7 月13 號的反彈行情中漲了100% ，而BTC 只漲了30% ，但在BTC 隨後的回調中Mara 也下跌了55% （除了BTC 下跌的原因外， 8 月8 日公佈第二季財報後EPS-0.13 遠不及預期-0.07 也是價格下行的驅動），BTC 下跌12% 。這麼看Mara 在今年的行情中對BTC 價格的放大係數接近300% ，雖然年化標準差只有170% 。
MARA vs.BTC 價格漲跌幅度
Mara EPS 歷史
本文主要分析Marathon Digital（MARA）的經營現狀與投資風險，並與其他礦商比較，判斷Mara 是否是做空趨勢最強的標的。
一．投資邏輯
1. 商業模式與運營現狀
Marathon 的主要業務為自營比特幣挖礦。策略是（融資）購買礦機部署礦場，支付生產的現金營運成本後持有比特幣作為長期投資。購買礦機挖礦並囤幣(Mara, Hut 8, Riot)和生產出售礦機(Cannan)的商業模式區別在於，研發支出少，但資本支出大，且收入沒有韌性，只能依靠提高BTC 挖出效率和BTC 升值獲利，負債率較高，槓桿較大，因此挖礦上市企業的收入和比特幣的價格相關性更強，價格波動也更劇烈,同時熊市面臨資不抵債的潛在威脅。
Marathon 2022 財政年度財務狀況圖解
收入方面， 2022 財年Marathon 產出BTC 4144 枚，收入117 mln,但收入完全不能覆蓋支出，全年挖礦能源等支出72 mln，礦機折舊和攤銷78 mln,再加上人員，維修等營運支出630 mln,淨虧損687 mlm。因此，融資購買比特幣礦機挖礦的商業模式在熊市中非常考驗企業的現金流管理能力。
在挖礦效率和營運方面，Marathon 在第二季啟動的哈希率比去年底的11.5 EH/s 成長了54% ，達到了17.7 EH/s。通過更快地增加雜湊率並提高運行時間增加了比特幣產量（第二季度共生產了2926 枚比特幣，約佔該時期比特幣網絡獎勵的3.3 ％）。營運方面，公司的高負債狀況（22 Q4資不抵債）已影響資產負債表的健康。雖然Q1，Q2由於幣價回升加上投產算力增加挖礦效率股價表現較好。但BTC 價格23 Q3持續低迷，預計將繼續低迷到至少明年,因此Marathon 於今年9 月提前償還大部分可轉債以減少貸款利息對現金流的不良影響，該票據剩餘本金總額為3.31 億美元仍未償還。
雖然由於算力增加挖礦BTC 效率增加，改善了收入情況，但Marathon 在截至2023 年6 月30 日的三個月內錄得了虧損2,130 萬美元，每股虧損0.13 美元，相比去年同期淨虧損為2.126 億美元，每股虧損1.94 美元情況有所提升，然而依舊無法盈利，龐大的電費和礦場部署的費用在現金流緊缺的情況下繼續削弱Marathon 的資產負債表。
2. 現金流和現金燃燒狀況
從Marathon 的現金流可以看出，現金的來源完全來自融資，2022 年Q4，公司的營運現金流為-92 mln, 投資現金流為-22 mln,融資現金流為163 mln,致使公司還有48 mln 的淨現金流可以應付下一季度的利息稅等，融資帶來的現金流完全來自於普通股增發，不斷發行股票，市場可能會降低對公司的估值，從而導致Marathon 在未來籌資時面臨更高的資本成本。另外發行更多的普通股可能會導致每股盈餘（EPS）下降，因為獲利要分配給更多的股東，這也會對Marathon 的估值產生負面影響。
截止2023 年第二季末，Marathon 仍持有價值113 mln 的現金及現金等價物，包括12538 枚BTC, 2023 Q2 Marathon 利息的現金支出達到3 mln，這和其賬面可用淨現金流幾乎一樣（Marathon 的可用淨現金流只有3 mln，這還是在Q1，Q2分別增發了價值163 mln, 65 mln 的普通股後剩餘的淨現金流），可見運營和投資使用了過多現金，並且沒有新的現金產生，因此Marathon 除了積極還款降低利息負擔外，還需要繼續賣出BTC 以支付營運費用，Marathon 也確實在2023 Q2賣出了生產出的63% 的BTC，合計2,340 萬美元。
3. 牛市的瘋狂擴張成為熊市的擔憂-收購和礦場部署
Marathon 8 月初部署安裝了新的S 19 礦機，國內的已安裝哈希率已經達到了23 EH/s 的目標。新安裝的礦場在德州花園城市（City Garden, TX），託管提供者表示已接近啟動。 Marathon 在阿布達比的合資企業已經開始計算哈希率並產生比特幣。但以0.12 美元/kwh 的電費計算，目前部署的礦機在當前BTC 價格下即使啟動也只是剛好breakeven，甚至還有些許虧損(光算電費的可變成本)。
且整體的礦場建設投資成本居高不下， 2021 年併購礦場時估值甚至可達100 萬美元/MW，買進礦機單價在55 – 105 USD/T 之間。而幣價下跌和電費上漲的雙重夾擊下，前期資產投入貶值較多，收入也明顯減少，使得許多挖礦企業難以為繼。
Marathon 計劃在未來幾季繼續擴大在比特幣挖礦領域的領導地位。但實際上這樣的擴張在熊市中令人更加擔憂其現金流狀況, 能否繼續融資決定了其擴張計劃是否能順利展開（增發股權的做法會降低其每股價值）。
4. Marathon 債務狀況與營運現狀
市場低迷會對負有重大債務的公司產生負面影響，尤其是在高利率環境下，Marathon 的負債給現金流帶來額外的利息負擔，因此Marathon 選擇提前償還大部分可轉債以應對目前的低幣價和明年BTC 減半導致的營運壓力（Marathon 4.17 億美元可轉換票據的以大約21% 折扣被兌換，這為Marathon 節省了約1.01 億美元的現金，不包括交易成本。該交易對現有股東的增值約為每股0.55 美元。），同時增加Marathon 的財務/融資選擇性。隨著債務負擔的減少，公司更有能力應對短期動盪。
熊市中, 幣價下跌，礦機訂單、礦場資本支出以及債務給公司運營帶來極大壓力，除此之外，礦工間的激烈競爭和能源價格上漲也進一步加劇了礦商的生存危機。即使已經出售了Q2產出總量63% 的BTC，Marathon CEO 在Q2電話會中透露還會繼續出售BTC 以維持公司的營運。
5. 礦工熊市現狀
挖礦股在熊市面臨嚴峻的挑戰，和BTC 的強相關性和高彈性特徵也導致其價格在熊市下行壓力更大，由於高槓桿的運營模式，收益來源單一的挖礦上市公司同時存在破產威脅。許多比特幣挖礦上市企業在2021 年的牛市期間大量貸款，導致他們在隨後熊市期間的盈利狀況受到非常負面的影響，事實上礦企中藉款最大，債務資產比最高的Core Scientific 已經在2022年底尋求破產保護和債務重組，破產前的整個2022 年，Core Scientific 都在賣出BTC 以應對其礦機購買成本，自營礦場建設支出，大規模部署礦機電費以及貸款利息等運營成本，但最終還是由於其激進的2022 年擴張計劃（在2022 年底部署超三十二萬台礦機，每天光電費即損失53000 美元）以及Celsius 事件影響宣布破產。
比特幣價格和網絡難度出現顯著分歧，牛市中市場獎勵礦工的未來算力，成為礦工牛市籌集資金的重要敘事，但在熊市中，隨著比特幣價格下跌，算力的增長使得礦工經濟狀況非常具有挑戰性，因為礦工必須在BTC 價格大幅下跌，算力仍然繼續增長的情況下購買他們之前簽署的礦機訂單。礦工已經支付了礦機的資本支出，所以從他們的角度來看，只要他們的邊際挖礦成本仍然是正的，繼續執行成長計畫是有道理的。這一趨勢進一步加劇了今年年初以來哈希價格的大幅下跌。
隨著比特幣價格的暴跌，大多數礦股估值嚴重下滑，部分礦企在以賣出BTC，發行普通股，顯著稀釋現有股東股權的方式籌集資金，增發股票籌集資金使得籌集額外股本非常具有攤薄性，籌集債務資本也很昂貴。在資金緊張的情況下，礦工也在尋求替代解決方案，例如提供託管服務以獲取更高的收入流，出售設備以獲取更多現金，甚至考慮併購。那些在牛市期間保守並且沒有過度槓桿的礦企現在有機會採取機會主義態度,即現金流管理優秀的礦企或有機會低價收購其他由於債務陷入困境的競爭對手。
在MARA 較差的債務資本比的情況下（即破產的幾率增大時），和BTC 的上行關聯性或降低。如果Mara 近期的債務處理使其資產負債表得以健康存續到BTC 牛市，以目前的大盤情況（繼續下行），Marathon 的債務情況（debt to equity 過高）,估值情況（P/B 仍有較大下行空間，MC/hashrate 高於同業）來看，投資建議12 個月內強烈賣出，以PB 為1 作為看空目標，目標價約在3 美元。以目前8 美元價格來看，高估166% 。但基於其最高的價格彈性，反彈行情時可以博取波段收益，獲得比購買BTC 更好的收益。有兩種情況可能導致股價上漲：收購和BTC 熊市中短期反彈。
二．公司背景與業務介紹
Marathon Digital Holdings,Inc.及其子公司（以下簡稱「公司」或「Marathon」）是一家數字資產技術公司，專注於區塊鏈生態系統和數字資產的生成或「挖礦」。該公司於2010 年2 月23 日在內華達州註冊成立，當時的公司名稱為Verve Ventures, Inc.。在2012 年10 月，公司開始了知識產權許可運營，同時更名為Marathon Patent Group, Inc.。 2017 年，公司購買了數字資產挖礦設備並在加拿大建立了資料中心，用於挖掘數字資產。然而，該公司於2020 年停止了在加拿大的運營，並當時將所有業務合併到美國。此後，公司擴大了在美國和國際上的比特幣挖礦活動。本公司於2021 年3 月1 日更名為Marathon Digital Holdings, Inc.。截止到2023 年6 月30 日，公司的主要業務集中在比特幣挖礦以及比特幣生態系統中的附屬機會。策略是在支付生產的現金運營成本後持有比特幣，作為長期投資。持有比特幣是一種作為價值儲存的策略，它由強大而公開的開源架構支持，不與任何國家的貨幣政策掛鉤，因此可以作為政府控制之外的價值儲存。 Marathon 相信，由於比特幣的供應有限，隨著其不斷被採用，它還提供了額外的升值機會。也可能在有利的市場條件和機會出現時，探索參與與比特幣挖礦業務相關的其他業務的機會。
附屬業務是指與比特幣生態系統有關但不直接與自身挖礦有關的業務。與挖礦直接相關的附屬業務可能包括但不限於管理第三方所有者的比特幣挖礦設施、向尋求建立和運營比特幣挖礦設施的第三方提供諮詢和諮詢服務，以及在美國境內和國際法域內進行比特幣挖礦計畫的合資企業，如公司在阿布達比（阿拉伯聯合大公國）的計畫。 Marathon 也將尋求參與與比特幣相關的項目，包括但不限於沉浸式技術、硬件、固件、挖礦池和使用區塊鏈加密技術的側鏈的開發，也可能參與從再生能源資源或甲烷氣體捕集發電以供比特幣挖礦項目使用等電力生成項目。
發展歷程
2010.2.23 ，該公司在內華達州註冊成立，名稱為Verve Ventures, Inc；
2011.12.7 ，公司更名為American Strategic Minerals Corporation，從事鈾和釩礦產的勘探和潛在開發業務；
2012.6 ，該公司終止了礦產業務，並開始在南加州投資房地產；
2012.10 ，該公司更名為Marathon Patent Group, Inc.開始了知識產權授權業務；
2017.11. 1 ，該公司與Global Bit Ventures, Inc.（「GBV」）簽訂了合併協議，專注於挖掘泛區塊鏈；這個節點是Marathon Digital 從瀕臨破產到逐漸成為頭部礦企的重要標誌。 Marathon 通過收購GBV 獲得了GBV 自有的1, 300 台比特大陸S 9 礦機和1, 000 台顯示卡礦機。熟悉流程後Marathon 又購買了1, 400 台S 9 ，租了一個2 MW 的場地從事挖礦經營。在這之後沒多久加密市場進入熊市，Marathon 終止了和GBV 的合作。
2019.9.30 – 2020.12.23,該公司以簽訂合約的形式購入泛區塊鏈礦；
2021.3.1 起，公司更名為Marathon Digital Holdings, Inc.
2022 年重要事件
重大的加密市場發展及對公司的影響2022 年一年對整個加密行業來說都是具有挑戰性的一年，因為宏觀經濟條件（包括相對於近年來的高通膨和升息環境）導致股市走弱，普遍存在「避險」情緒，對比特幣價格產生了負面影響。此外， 2022 年宏觀挑戰性環境進一步受到了一系列意外黑天鵝事件的影響，衝擊了整個產業，包括：
2022 年第二季$LUNA-UST 脫錨崩潰導致數字資產領域重要參與者的破產，包括Three Arrows Capital、Voyager 和Celsius；
2022 年第四季FTX 的崩潰，導致了額外的與信用相關的破產以及比特幣價格和比特幣挖礦設備價格的顯著下降。這些黑天鵝事件對Marathon 經營績效的影響包括預付款的減損。
比特幣挖礦設備和向供應商預付款的減損：在2022 年第四季度，比特幣挖礦設備的公允價值出現了顯著下降。因此，該公司評估了是否需要對比特幣挖礦設備（作為固定資產持有）和向供應商預付款（作為流動資產，代表未來交付挖礦設備的存款）進行減損準備。 Marathon 對比特幣挖礦設備和向供應商預付款都進行了減損準備，總計約為332, 933, 000 美元。
數字資產— 減損和帳面價值下降：Marathon 在2022 年度內經歷了173, 215, 000 美元的減值、投資基金內的數字資產的已實現和未實現損失85, 017, 000 美元，以及在合併資產負債表上持有的數字資產的未實現損失14, 460, 000 美元。
總利潤下降：由於比特幣價格下跌和擴大業務的延遲，Marathon 營運獲利能力下降。本年度的總利潤為虧損33, 673, 000 美元，而去年同期為116, 768, 000 美元的收益，下降了150, 441, 000 美元。
供應商破產申請的直接影響：在2022 年9 月22 日，Compute North 根據美國破產法第11 章申請了重整。因此，該公司在2022 年第三季錄得了39, 000, 000 美元的減損準備。在2022 年第四季度，公司估計額外的16, 674, 000 美元存款可能已減損，因此錄得了額外的減損準備。
數字資產用作抵押品— 公允價值下降和額外的抵押品要求：在2022 年11 月9 日，由於擔心FTX 崩潰導致行業金融不穩定，比特幣價格下跌至新的年度低點。因此，公司被要求為其在Silvergate 銀行的Term Loan 和循環信貸（RLOC）設施下的未償還借款提供額外的1, 669 個比特幣（每個比特幣估值為16, 213 美元）作為抵押品，總共抵押品餘額為9, 490 個比特幣（或約153, 861, 000 美元的公允價值）。截至2022 年11 月9 日，該公司的總比特幣持有量為11, 440 個比特幣，其中1, 950 個（約31, 615, 000 美元）不受限制。在2022 年11 月和12 月，公司償還了5, 0000, 000 美元的RLOC 借款。這些償還款項使公司能夠將其用作抵押品的比特幣降至約4, 416 個比特幣（公允價值約73, 074, 000 美元）至2022 年12 月31 日。
破產和FTX 崩潰對Marathon 主要貸款人的影響：在2023 年3 月8 日終止貸款設施之前，Silvergate 銀行是Marathon Term Loan 和RLOC 設施的貸款人，根據這些facility，Marathon 有權借款高達200, 000, 000 美元，前提是以足夠的比特幣作為抵押品。 2023 年3 月1 日，Silvergate 銀行向SEC 提交了有關其困境財務狀況的披露，包括對其能否繼續作為持續經營的疑慮，並通知延遲提交其10-K 表格的通知，因為其客戶存款大幅減少且資本不足。這導致加密業務客戶棄用該銀行，既創造了信貸空缺，也為加密客戶帶來了聲譽風險。 2023 年3 月8 日，Silvergate 宣布打算停止營運並自願清算銀行。 2023 年2 月6 日，Marathon 向Silvergate 銀行提供了要求的30 天通知，說明Marathon 打算償還其Term Loan 貸款設施的未償還餘額以及Marathon 打算終止Term Loan 設施的意圖。 Marathon 和Silvergate 銀行後來同意終止RLOC 設施。 2023 年3 月8 日，公司償還了Term Loan 並終止了與Silvergate 銀行的RLOC 設施。
Signature 銀行關閉： 2023 年3 月12 日，Signature 銀行被其州立牌照授權機構，紐約州金融服務部門關閉。同一天，FDIC 被任命為接管機構，並將Signature 銀行的所有存款和幾乎所有資產轉移給了Signature Bridge 銀行，這是一家由FDIC 經營的全服務銀行。公司在此行動中自動成為了Signature Bridge 銀行的客戶。截至2023 年3 月12 日，本公司在Signature Bridge 銀行持有約142, 000, 000 美元的現金存款。正常銀行業務於2023 年3 月13 日恢復。
2023 年重要事件
2023 年1 月27 日，本公司與FS Innovation, LLC（「FSI」）簽署了一份關於成立阿布達比全球市場公司（以下簡稱「ADGM Entity」）的股東協議（以下簡稱「協議」），其目的是共同（a）建立和運營一個或多個數字資產的挖礦設施；以及（b）挖礦數字資產（統稱為「業務」）。 ADGM Entity 的初始項目將包括阿布達比250 兆瓦的兩個數字資產挖礦站點，ADGM Entity 的初始股權所有權將為FSI 的80% 和Marathon 的20% ，並且將在2023 年發展期內按照這些比例進行資本貢獻，包括現金和實物，總額約為4, 060, 000 美元。 FSI 將指定四名董事加入ADGM Entity 的董事會，而公司將指定一名董事。除非適用法律另有規定，ADGM Entity 挖掘的數字資產將每月按照其在ADGM Entity 的股權比例分配給公司和FSI。協議中包含了關於財務和稅務事項的市場規定。協議將在以下情況中提前終止：各方的書面一致同意、ADGM Entity 的清算或股東擁有ADGM Entity 的全部未償還股權利益。協議中包含了關於股東轉讓股份、優先購買權以及在出售ADGM Entity 時的某些附帶和隨同權益的市場條款。此外，協議中還包含了為期五年的限制性契約，其中包括禁止Marathon 在阿聯酋與業務或FSI 或某些相關方的業務競爭，以及禁止FSI 在美國與Marathon 的業務競爭等條款。 」
2023 年9 月20 日Marathon 已經完成了先前宣布的2026 年到期的1.00 ％可轉換優先票據與某些持有人私下談判達成的交易協議。平均而言，這些交易比面額折扣約21 ％，扣除交易成本之前，為該公司節省了約1.01 億美元的現金。
Marathon 總共將持有人持有的票據本金總額4.17 億美元兌換成總共3,170 萬股新發行的Marathon 普通股。因此，該公司將長期可轉換債務減少了約56 ％，並在扣除交易成本之前節省了約1.01 億美元的現金。該票據剩餘本金總額為3.31 億美元仍未償還。
三．財務分析
1. 收入成長
基於BTC 升值和提高挖礦效率的商業模式導致Marathon 在收入從2021 年後加密市場進入熊市後開始負成長。
2022 年，Marathon 營業收入為117, 753, 000 美元，而2021 年為159, 163, 000 美元。收入減少41, 410, 000 美元，主要原因是2022 年比特幣價格下降導致的收入減少77, 286, 000 美元，部分抵消了由於年度生產增加而增加的44, 570, 000 美元的收入。 2022 年，由於公司停止營運包括第三方的挖礦池，收入也下降了8, 694, 000 美元。儘管整體生產年度增加，但由於前述退出Hardin 和King Mountain 電化的延遲，該公司在第二季和第三季經歷了顯著的生產停滯。第三季的生產量較去年同期下降了50% 。 Marathon 2022 年的最佳生產季度是第一季度和第四季。
截至2022 年12 月31 日，其資產負債表上持有約12, 232 枚比特幣，帳面價值為190, 717, 000 美元。其中，大約有4, 416 枚比特幣（68, 875, 000 美元帳面價值）被用作抵押品用於借款，並被分類為受限數字資產。其餘的7, 816 枚比特幣，帳面價值為121, 842, 000 美元，是未受限制的持有資產，被分類為數字資產。
2023 年第一季度Marathon 的BTC 餘額第一次減少了766 枚，以應對惡化的資產負債表。
2023 年第二季度由於比特幣產量增長了314 ％，大大抵消了當年同期平均比特幣價格下降了14 ％，因此環比來看二季度收入為8180 萬美元，遠高於2022 年第二季度的2490 萬美元。但其營運情況仍不容樂觀，Marathon 第二季度賣出所產出BTC 的63% （1843 枚BTC），在截至2023 年6 月30 日的三個月內錄得了虧損2130 萬美元，每股虧損0.13 美元，去年同期淨虧損為2.126 億美元，每股虧損1.94 美元。
比特幣銷售收益為2,340 萬美元，因為該公司出售了該季度產生的63 ％比特幣以支付營運成本。此外，由於當前年期間比特幣價格普遍上漲，數字資產的帳面價值減損降低了840 萬美元。此外，與去年同期相比，不再存在7,900 萬美元的數字資產投資基金虧損和5,400 萬美元的設備出售收益，也有助於今年的比較。
調整後的EBITDA 為2,560 萬美元，去年同期虧損為1.671 億美元。除了上述收益和較低的減損外，不計提折舊和攤銷的總毛利提高到2,650 萬美元，高於去年同期的820 萬美元。
2023 年第二季生產亮點：
比特幣產量：Q2– 23 2926 枚，Q2– 22 707 枚，成長314 ％，Q2– 23 2926 枚，Q1– 23 2195 枚，成長33 ％。
日均比特幣產量：Q2– 23 32.2 枚，Q2– 22 7.8 枚，成長314 ％，Q2– 23 32.2 枚，Q1– 23 24.4 枚，成長32 ％。
運作/啟動的哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 17.7 EH/s，Q2– 22 0.7 EH/s，成長2429 ％，Q2– 23 17.7 EH/s，Q1– 23 11.5 EH/s，增長54 ％。
平均營運哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 12.1 EH/s，去年同期不適用，Q2– 23 12.1 EH/s，Q1– 23 6.9 EH/s，成長75 ％。
安裝哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 21.8 EH/s，去年同期不適用，Q2– 23 21.8 EH/s，Q1– 23 15.4 EH/s，成長42 ％。
雖然較去年同期，挖礦設備的投產導致挖礦效率大大提高，但BTC 價格依舊處於低位且激進的擴張導致Marathon 的營運支出過高，仍處於危險邊緣。
2. 利潤與成本拆解
Marathon 總利潤在2022 財年為-3,367 萬美元，而2021 財年同期為1.17 億美元，下降了1.5 億美元。
Marathon 2022 財年收入成本，包括能源、託管和其他成本，總計為7,271 萬美元，而2021 年同期為2,749 萬美元。 4523 萬美元的成長主要是由於較高的生產成本，每比特幣開采的生產成本增加了3000 萬美元，提前退出Hardin 導致了1821 萬美元的加速成本，以及較高的比特幣產量對成本的影響，增加了556 萬美元。部分抵銷這些增加的成本的是2022 年停用的第三方礦池的收入成本下降了869 萬美元。收入成本— 折舊和攤提在2022 年度為7,871 萬美元，而2021 年同期為1,490 萬美元，增加了63, 805, 000 美元。這主要是由於Marathon 退出Hardin，MT 設施有關的折舊加速，增加了36, 032, 000 美元，並且與運營中的更多採礦設備相關的折舊成本增加了27, 773, 000 美元。
2022 年度Marathon 錄得了6.87 億美元的淨虧損，而2021 年同期錄得了3,709 萬美元的淨虧損。虧損增加了6.49 億美元，主要是Marathon 的數字資產的帳面價值總減少了3.18 億美元，比特幣挖掘設備和向供應商支付的預付款項總計減損了3.33 億美元。
調整後的EBITDA 為-5.34 億美元，而2021 年同期為1.62 億美元。折舊和攤銷8664 萬美元，法律儲備金2613 萬美元，以及一般和管理費用，不包括非現金股票補償成本的1857 萬美元的增加。部分抵銷這些不利的是挖掘設備出售的收益8,388 萬美元和非營業性收入增加了157 萬美元。
2023 Q2 Marathon 錄得1,913 萬美元的淨虧損，相較之下，去年同期為2,126 萬美元的淨虧損。約為91% 的淨虧損改善主要是由於數字資產出售的收益和數字資產減損的有利差異以及與數字資產減損和投資基金內數字資產損失相關的有利差異，部分抵消了較低的總利潤率。
2023 Q2 Marathon 調整後的息稅攤銷前利潤為2,563 萬美元，相較之下，去年同期為-1.67 億美元，調整後的息稅攤銷前利潤增加主要是由於數字資產出售的正面影響（ 2,335 萬美元）和數字資產減損的降低（1,232 萬美元）。調整後的息稅攤銷前利潤也受益於去年同期錄得的幾項支出的缺失，包括數字資產基金內數字資產的損失和數字資產出售的收益和數字資產貸款應收賬款的損失，這些有利差異部分抵消了較低的總利潤率（不包括折舊和攤提的）和較高的不包括股權報酬的管理和行政開支。
再分析Marathon 礦機部署對成本和利潤的影響。目前礦機都由第三方託管，Marathon 向他們支付費用。
德州麥克卡米（McCamey, TX） — 目前在該地點部署和運營約63, 000 台S 19 j Pros，另有4, 000 台S 19 j Pros 計劃於2023 年交付並部署。 Marathon 對該設施的合約將於2027 年8 月到期。
德州花園城（Garden City, TX） — 目前在該地點已安裝約28, 000 台S 19 XPs，目前正在等待最終監管批准以通電。 Marathon 目前的擴張計畫包括在2023 年部署19 兆瓦的浸入式設備，由新容量和更換空冷單元為浸入提供。該設施的合約將於2027 年7 月到期。
北達科他州埃倫代爾（Ellendale, ND） — 預計在2023 年上半年在該地點部署約57, 000 台S 19 XPs。通電預計於2023 年第一季末開始。該地點的合約將於2027 年7 月到期。
北達科他州詹姆斯敦（Jamestown, ND） — 目前在該地點部署並運營約5, 600 台S 19 XPs，併計劃在2023 年第一季度部署另外10, 400 台空冷單元。除了這些空冷設備的安裝外，該公司計劃在2023 年第二季在該地點部署768 台浸入式設備。浸入式部署的合約將於2026 年8 月到期，空冷設備的合約將於2027 年12 月到期。
德州格蘭伯里（Granbury, TX） — 目前在該設施部署並通電約12, 500 台S 19 j Pros 和4, 400 台XPs。目前沒有擴展該設施的計劃。
俄亥俄州科甚克頓（Coshocton, OH） — 目前在該設施部署並運營約2, 800 台S 19 Pros。 Marathon 對該設施的合約於2023 年6 月到期，並不打算延長該終止日期後的合約。
德州普萊諾（Plano, TX） — 目前在該設施部署並運營約345 台S 19 Pros。目前沒有擴展該設施的計劃，對該設施的合約將於2027 年6 月到期。
內布拉斯加州科尼（Kearney, NE） — 目前在該地點部署並運營約2, 300 台S 19 J Pros。公司計劃在2023 年在該地點部署額外的1, 300 台MicroBT 設備。
南蘇城（South Sioux City, SD） — 目前已在該地點部署了約660 台S 19 Pros。該公司對該設施的合約已於2023 年初到期，退出了該設施。 2023 年1 月27 日，Marathon 和FSI 簽署了一份協議，涉及成立一個阿布達比全球市場公司，其目的是共同（a）建立和運營一個或多個數字資產採礦設施；以及（b）採礦數字資產。 ADGM 實體的首個項目將包括兩個位於阿布達比的數字資產採礦站，總計250 兆瓦的浸入式設備，初始股權比例將為80% 歸屬FSI 和20% 歸屬Marathon。預計該設施將於2023 年下半年投入營運。
Marathon 今年第一季度投產的大多為S 19 XPs，從各礦機的獲利情況來看，目前S 19 XPs 每台獲利微薄，每天0.08 美元。因此算力的增加或許無法從根本上改善Marathon 今年的獲利狀況。
由於礦工獲利= 比特幣獎勵x BTC 價格— 電力成本— 算力價格；因此比特幣市場價格，電力成本和算力價格對Marathon 的獲利能力至關重要。
· 比特幣獎勵
比特幣獎勵受減半事件影響很大。比特幣減半是比特幣網絡每四年左右發生的現象，減半也是比特幣協議的重要組成部分，它用於控制總體供應並減少使用工作證明共識算法的數字資產通貨膨脹的風險。在預定的區塊高度，挖礦獎勵減半，因此有“減半”一詞。對於比特幣，獎勵最初設定為每個區塊的50 個比特幣貨幣獎勵。自其創立以來，比特幣區塊鏈已經進行了三次減半，具體如下：（1）於2012 年11 月28 日，在區塊高度210, 000 ；（2）於2016 年7 月9 日，在區塊高度420, 000 ；（3）於2020 年5 月11 日，在區塊高度630, 000 ，當時獎勵減少到目前每個區塊的6.25 個比特幣。比特幣區塊鏈的下一次減半預計將在2024 年3 月左右，區塊高度840, 000 附近發生。這個過程將重複，直到發行的比特幣貨幣獎勵總額達到21, 000, 000 ，並且新比特幣的理論供應用盡，預計將在約2140 年發生。 2024 年比特幣減半將減少挖礦獎勵，危及利潤微薄的礦工的獲利能力。只有BTC 價格顯著上漲，才能看到獲利的顯著改善。
· 電力成本
電力成本來看，各國的採礦成本差異很大，歐洲國家因電價上漲而面臨最高的費用。能源價格上漲對美國礦商的影響相對歐洲較小一些，但也加劇了美礦商的電力成本壓力。 Texas 的電價0.12 美元/kwh 相對美國平均電價0.18 美元/kwh 低了34% ,即使如此，大部分型號的礦機在當前電價和幣價下也很難達到breakeven（這是沒有計算補貼的情況，有些礦場或許在補貼的優勢下還能獲利）。
· 網絡哈希率和難度
一般來說，比特幣挖礦設備解決比特幣區塊鏈上的區塊並獲得比特幣獎勵的機會是挖礦設備的哈希率相對於全球網絡哈希率（即在某一特定時間內使用於支援比特幣區塊鏈的運算能力總和）的函數。隨著對比特幣的需求增加，全球網路雜湊率迅速增加。此外，隨著越來越多且性能更強大的挖礦設備的部署，比特幣的網絡難度增加。網絡難度是衡量比特幣區塊鏈上解決一個區塊的難度的指標，它每2016 個區塊（大約每兩週）進行一次調整，以確保每個區塊之間的平均時間保持在十分鐘左右。高難度意味著解決區塊並獲得新比特幣獎勵將需要更多的運算能力，這反過來使比特幣網絡更加安全，限制了一個挖礦者或挖礦池控製網絡的可能性。因此，隨著新的和現有的挖礦者部署額外的哈希率，全球網絡哈希率將繼續增加，這意味著如果挖礦者未能以與行業同步的速度部署額外的哈希率，那麼挖礦者在全球網絡哈希率中的份額（因此掙取比特幣獎勵的機會）將會下降。可以看到由於礦工競爭激烈，在2022 年初，每TH 的收入為0.25 美元/TH，而目前已下降到約0.06 美元/TH。
Marathon 作為在網絡算力中的份額最大的上市礦企，一直在不斷增加其EH/s 以保持挖礦競爭力。其營運哈希率從22 Q3的13.2 EH/s 增加至23 Q2的17.7 EH/s，今年目標是到達23.1 EH/s。
Marathon 哈希率成長路線圖
Marathon 營運哈希率成長情況
因此結合比特幣獎勵，BTC 價格，電力成本，算力價格來看，減半如果沒有伴隨BTC 價格上漲，對礦工來說電力成本和獎勵減少將挑戰他們的運營，這對Hashrate 更高，擴張更激進的礦企來說，並不是一件好的事情。
3. 資本結構，融資狀況與借貸成本（截止2022 財政年度資料）
這裡我們關註四個維度，資本結構（債務權益比），融資情況，和Capex（資本支出）情況。
Marathon 負債權益比
Marathon 負債權益比： total debt/common equity= 783 mln/386 mln= 2.03 （FY 2022）；total debt/common equity= 735 mln/594 mln= 1.23 （2023 Q2）
即使減去本月提前償還價值414 mln 美元的可轉債，Marathon 最新的債務權益比也有0.54
融資狀況： 2022 年底錄得783 mln 總債務，其中大部分為2021 年增發的可轉債747 mln， 2023 年9 月償還414 mln。
Marathon 2023 Q2融資活動產生的現金流量為410, 655, 000 美元，主要來自於公司根據公司的市價交易計劃定期發行普通股所獲得的361, 486, 000 美元和根據長期貸款協議發行的借款所獲得的49, 250, 000 美元。
Marathon 在截至2022 年12 月31 日的年度內，可藉用的最高額度為70, 000, 000 美元。在截至2022 年12 月31 日的年度內，根據可循環信貸協議的總借款和還款為120, 000, 000 美元，而在2022 年12 月31 日，可循環信貸協議下沒有未償還的借款。
融資活動產生的現金流量為1, 037, 333, 000 美元，資金來源主要來自於發行可轉換債券的收益為728, 406, 000 美元和發行普通股的312, 196, 000 美元。截至2021 年12 月31 日的年度，根據本公司的2021 年循環信貸協議，總借款和還款為77, 500, 000 美元，在2021 年12 月31 日，根據循環信貸協議，沒有未償還的借款。 Top of Form
利息費用：由於2021 年11 月發行的可轉換債券的利息支出增加了13, 410, 000 美元，其中包括6, 633, 000 美元的與之相關的更高利息，以及3, 664, 000 美元的債務發行費用攤銷和其他主要與公司的期限貸款和循環信貸（「RLOC」）設施有關的其他利息費用。以目前的現金和現金等價物來看，Marathon 償還利息費用沒有壓力。
Marathon 2018 – 2022 財政年度資本結構
在2018 – 2022 財年間，Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從5 mln 美元、 5 千美元、 83 mln 美元、 708 mln 美元到525 mln 美元。特別是從2021 年開始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨著收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。
Marathon 2018 – 2022 財政年度資本支出狀況
在2018 – 2022 財年間，Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從5 mln 美元、 5 千美元、 83 mln 美元、 708 mln 美元到525 mln 美元。特別是從2021 年開始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨著收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。
Marathon 2018 – 2022 財政年度資本支出狀況
競爭對手狀況（詳見估價部分,這裡主要看債務權益比和capex）
Riot 負債權益比= 22 mln/1240 mln= 0.017 （2023 Q2）,遠低於Marathon 的1.23 （計算未在最新財報中體現的已償還可轉債Marathon 負債權益比為0.54）
2018 – 2022 財年，Riot 的Capex 分別為20 mln, 6.4 mln, 41 mln, 421 mln, 343 mln; Riot 23 Q2的capex 為56 mln
Hut 8 負債權益比= 35 mln/259 mln= 0.135 （FY 2022）,也遠低於Marathon 的1.23 （計算未在最新財報中償還的債務Marathon 負債權益比為0.54）
嘉楠科技2018 – 2022 財年Capex
BTBT 2018 – 2022 財年Capex
可以看到債務權益比水準在收入環境較差的情況下對企業的存續能力有決定性影響，歷史Capex 較高通常意味著債務權益比在不積極進行債務償還的情況下也會較高。如果 C
