原文标题：Cryptos New Realities: HODL is Dead, DAOs are LMAOs, Bye DeFi and More

原文作者：Ignas，DeFi Research

原文编译：深潮 TechFlow

作为金融和交易的一部分，加密市场让我着迷的原因是，它能清晰地告诉你对与错。尤其是在这个充满混乱的世界中，无论是政治、艺术、新闻业还是其他许多行业，真相与谎言的界限模糊不清。而加密货币却简单直接： 如果你是对的，你就赚钱；如果你错了，你就亏钱。就是这么简单。

但即便如此，我还是掉进了一个非常基础的陷阱：当市场条件发生变化时，我没有重新评估我的投资组合。 在交易山寨币（alts）时，我对那些「不可触碰的 HODL」资产，比如 ETH，变得过于自满了。当然，适应新现实说起来容易，做起来难。我们需要考虑的变量太多，因此往往会选择简单的叙事，比如 HODL（长期持有），因为它不需要我们主动监控市场。

但如果 HODL 的时代已经终结了呢？ 在这个不断变化的世界里，加密货币的角色是什么？我们又错过了什么？在这篇博客中，我将分享我认为市场中发生的重大变化。

HODL 时代的终结

让我们穿越回 2022 年初：

ETH 的价格在大跌后停留在约 3, 000 美元，从此前的 4, 800 美元高点下滑。BTC 的价格则在 42, 000 美元左右。然而，由于利率上调、中心化金融（CeFi）的崩塌以及 FTX 的倒闭，这两者随后又下跌了 50% 。

尽管如此，以太坊社区依然乐观：ETH 即将迁移到 PoS（权益证明），而且几个月前刚推出了 ETH 销毁的 EIP 提案。ETH 作为「超声波货币」（Ultrasound Money）和环保、高能效区块链的叙事非常火热。

然而在 2022 年的剩余时间里，ETH 和 BTC 表现不佳，而 SOL 则遭遇了惨烈的下跌，其价格暴跌 96% ，仅剩 8 美元。以太坊赢得了 L1（第一层网络）战争，而其他 L1 要么迁移到 L2（第二层网络），要么面临灭绝。我记得在熊市期间参加的会议，大多数人都坚信 ETH 会最强劲地反弹，于是他们大量买入 ETH，同时低配 BTC，完全无视 SOL。策略很简单：HODL，然后在 2024/25 年的牛市顶点卖出。轻而易举。

然而，现实狠狠地打脸了！

自那以后，SOL 反弹了，而以太坊却面临有史以来最强的恐慌性抛售（FUD）。「超声波货币」的叙事已死（至少目前如此），而环保（ESG）的叙事从未真正流行起来。HODLing ETH 是我在这个周期中犯下的最大错误。我相信，这也是许多人共同的遗憾。

我对 ETH 的看涨逻辑是：它将成为加密市场中最具生产力的资产。

通过再质押（Restaking），ETH 将获得「超级能力」，不仅可以保护以太坊，还能保护整个关键的 DeFi 和加密基础设施。ETH 的再质押收益将飙升，空投奖励也会通过再质押 ETH 不断累积。

随着收益率的增加，对 ETH 的需求和价格理应上升。总而言之：登月！显然，这并没有发生，因为再质押（Restaking）的价值主张从未明确，而 Eigenlayer 在代币发行上也表现不佳。那么，这一切与 HODL 的元宇宙已经消亡有什么关系呢？

对许多人来说，ETH 一直是一个「买了就放着不管」的资产。如果 BTC 上涨，ETH 通常涨得更猛，因此持有 BTC 似乎没有意义。当我基于再质押叙事的 ETH 看涨逻辑未能实现时，我本应及时认清并调整策略。然而，我却变得懒惰和自满，不愿承认自己的错误。我告诉自己：总有一天 ETH 会反弹，对吧？

HODL 不仅对 ETH 来说是糟糕的建议，对其他资产来说更是如此，或许唯一的例外是 BTC（稍后会详细讨论）。加密市场变化太快了，指望持有一个资产几个月甚至几年后就能退休是不现实的。查看走势图会发现，大多数山寨币都回吐了本轮牛市周期中的涨幅。显然，利润来自于卖出，而不是持有。

一位成功的迷因币交易者表示，与其 HODLing，他通常持有一枚迷因币的时间甚至不到一分钟。尽管仍有人试图向你兜售 HODL 的梦想，但这更像是一个「快速进出」的周期，而非真正的 HODL。

BTC 是唯一的宏观加密资产

在「快速进出」的策略中，唯一的例外是 BTC。有人将 BTC 的优异表现归因于 Michael Saylor 的「无限买单」，因为我们已经成功地将 BTC 作为「数字黄金」推广给了机构投资者。

然而，这场战斗还远未结束。许多加密评论员仍然将 BTC 视为一种高波动性的风险资产，类似于押注标普 500 的风险资产。

这种观点与 Blackrock（贝莱德）的研究相矛盾。贝莱德发现，BTC 的风险和回报驱动因素与传统风险资产不同，这使其不适用于传统金融框架中的「风险开/关」（Risk On/Risk Off）模式，这种模式是一些宏观经济评论员使用的分析方法。我在 2025 年的加密真相与谎言：你相信什么是真相？这篇文章中分享了一些对不明显真相的观察。

我相信，比特币（BTC）正在从那些将其视为高杠杆股票押注的人手中，转移到那些将其看作数字化、避险、类似黄金资产的人手中。墨西哥亿万富翁 Ricardo Salinas 就是一个例子，他坚持持有 BTC。BTC 是唯一真正的宏观加密资产。ETH、SOL 以及其他加密资产的价值通常基于手续费、交易量和锁仓总价值（TVL）进行评估，而 BTC 已经超越了这些框架，成为连 Peter Schiff 都能理解的宏观资产。

这种转变尚未完成，但从风险资产向避险资产的过渡是一个机会。一旦 BTC 被普遍认可为避险资产，其价格将达到100 万美元。

私募市场的腐败现象

当每一个相对成功的关键意见领袖（KOL）都开始转型为「风险投资人」（VC），以低估值投资项目并在代币生成事件（TGE）后抛售时，我就感觉到市场出了问题。然而，没有什么能比 Noah 的这篇帖子更好地描述加密私募市场的现状。

以下是过去几年私募市场变化的核心内容：

在早期（2015-2019），私募市场的参与者是真正的信仰者。他们支持以太坊（Ethereum），资助了像 MakerDAO 和 ETHLend（现为 Aave）这样的 DeFi 先锋，并且推崇长期持有（HODLing）。

目标不仅仅是快速获利，而是创造有意义的东西。到了 2020-2022 年的 DeFi 夏天，一切都变了。突然间，每个人都在追逐更新、更火热的代币。

风险投资机构（VC）疯狂投入资金，资助那些估值荒谬、毫无实用性的代币项目。游戏规则很简单：以低价参与私募轮，炒作项目，然后将代币抛售给散户。当这些项目崩溃时，我们本应从中吸取教训，但什么都没有改变。

FTX 事件后（2023-2025），私募市场变得更加虚无主义。VC 们开始资助「无魂的代币机器」（即那些循环利用旧点子的项目，创始人背景存疑（如 Movement），且没有实际用例）。私募轮估值被定在收入的 50 倍（如果项目有收入的话），最终导致公开市场不得不吸收这些损失。结果是，2024 年 80% 的代币在上市六个月内跌破了私募轮价格。

这是一个掠夺阶段。如今，散户的信任已经消失，而 VC 们也一片狼藉。

许多 VC 的投资项目交易价格甚至低于种子轮估值，我的一些 KOL 朋友也深陷亏损之中。

然而，私募市场正在出现一些复苏迹象：

1、Movement 联合创始人和 Gabagool（Aerodrome 的前「跑路者」）遭到舆论反击并被逐出行业。我们需要更多这样的清理行动。

2、私募和公开市场的估值正在下降。

3、加密 VC 融资终于反弹： 2025 年第一季度融资额达 48 亿美元，为 2022 年第三季度以来的最高水平，资金开始流入具有实际效用的领域。

根据 CryptoRank 的《2025 年第一季度加密风投状态报告》：

2025 年第一季度是自 2022 年第三季度以来表现最强的一季。虽然 20 亿美元的 Binance 交易起到了核心作用，但还有 12 笔超过 5000 万美元的大规模融资显示出机构兴趣的回归。
资本流向了具有实际效用和收入潜力的领域，包括中心化金融（CeFi）、区块链基础设施及服务。新兴重点领域如人工智能（AI）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和现实世界资产（RWA）也吸引了强烈关注。
DeFi 在融资轮数量上领先，但融资规模较小，反映了更保守的估值。

我们正在实验新的代币发行模式，以奖励早期支持者而非内部人士。Echo 和 Legion 正在引领这一潮流，Base 已经在 Echo 上推出了一个群组。而 Kaito InfoFi 元宇宙也表现出强劲的看涨趋势，因为即使是没有资金资本的人，只要拥有社会影响力也可以从中受益。

市场似乎已经明白了教训，生态正在逐步恢复（尽管 KOL 们仍然占据最佳资源）。

再见 DeFi，欢迎链上金融（Onchain Finance）

还记得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暂叙事吗？Yearn Finance 曾引领风潮，随后无数分叉项目接踵而至。如今，我们进入了收益聚合器 2.0 时代，只是现在我们称之为「金库策略」（Vault Strategies）。

随着 DeFi 变得愈发复杂，各种协议层出不穷，金库（Vault）成为一种吸引人的选择：存入资产，即可获得最佳风险调整收益。然而，与第一阶段的收益聚合器相比，现在的主要区别是资产管理的集中化程度正在迅速提高。

金库有「策略师」团队——通常是由「机构投资者」组成的团队，他们使用你的资金去追逐最佳投资机会。对他们来说，这是双赢：他们用你的资本赚取收益，同时收取管理费。一些例子包括 MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet 和 Veda 等策略团队，这些团队与 Etherfi、Upshift 和 Mellow Protocol 等协议合作。仅 Veda 一家公司，就已经成为 DeFi 中排名第 17 大的「协议」，甚至超过了 Curve、Pancakeswap 或 Compound Finance。

然而，金库只是冰山一角。DeFi 中去中心化的真正愿景早已消亡，它已演变为链上金融（Onchain Finance）。

想想看：DeFi 和加密领域增长最快的板块是现实世界资产（RWA）、生息资产和类似 Ethena、Blackrock 的 BUIDL 等无风险套利稳定币，完全偏离了 DeFi 最初的愿景。或者像 BTCfi（以及比特币 L2）这样的项目，它们依赖多签钱包，而你必须信任托管人不会「跑路」。

注：并非针对 Lombard，仅将其作为金库和 BTCfi 趋势融合的一个例子。

自从 Maker 从去中心化的 DAI 转型为生息的 RWA 协议以来，这种趋势就已经开始了。真正去中心化的协议如今稀少且规模小（Liquity 是一个例子）。

不过，这未必是坏事：RWA 和代币化让我们得以摆脱基于循环和杠杆的 DeFi 庞氏骗局时代。但这也意味着风险因素在不断扩大，使得真正了解你的资金所在变得更加复杂。我不会对 CeDeFi 协议滥用用户资金感到意外。

请记住：隐藏的杠杆总会找到渗透系统的方式。

DAO——笑话一场？

同样，去中心化自治组织（DAO）的去中心化幻象也正在被打破。过去的理论基于 a16z 在 2020 年 1 月提出的「渐进去中心化」（Progressive Decentralization）理论。

理论认为：

协议首先找到产品市场契合点（PMF）→ 随着网络效应增长，社区获得更多权力 → 团队「交棒给社区」，实现充分去中心化。然而， 5 年过去了，我认为我们正在回归中心化。以以太坊基金会为例，它正在更积极地介入以扩展 L1。

我在之前的博客《市场恐惧状态与未来展望 #6 》中已经提到，DAO 模型面临诸多问题：

投票冷漠
游说风险增加（买票行为）
执行瘫痪

Arbitrum 和 Lido 的 DAO 正在朝着更高的中心化迈进（通过团队更积极的参与或 BORG 机制），但 Uniswap 则发生了重大动荡。Uniswap 基金会投票决定拨款 1.65 亿美元用于流动性挖矿奖励，以推动 Uniswap v4 和 Unichain 的发展。另一种阴谋论则认为，这笔资金是为了满足 Optimism OP 资助计划的流动性门槛。

无论如何，DAO 代表们都很愤怒。为什么基金会要支付所有$UNI 奖励，而 Uniswap Labs（中心化实体）却通过 Uniswap 前端费用赚取了数百万美元？最近，一位排名前 20 的代表辞去了 Uniswap 代表的职务。

以下是作者的核心观点：

治理幻象：DAO 的形式化治理 Uniswap 的 DAO 看似开放，但实际上边缘化了不同声音。尽管提案遵循了流程（讨论、投票、论坛），但这些过程似乎早已「被内定」，将治理简化为一种「仪式」。
权力集中：Uniswap 基金会的操作 Uniswap 基金会通过奖励忠诚、压制批评、注重表面形象而非问责，进一步巩固了权力。
去中心化的失败 如果 DAO 更重视品牌而非实际治理，它们可能变得无关紧要。缺乏真正问责的 DAO 更像是「多了一些步骤的独裁」。

讽刺的是，a16z 作为 Uniswap 的主要持币者，却未能推动 Uniswap 实现渐进式去中心化。

或许可以说，DAO 只是一个「烟雾弹」，用来避免中心化加密公司可能面临的监管审查。因此，单纯作为投票工具的代币已经不值得投资。真正的收入分成和实际效用才是关键。

再见 DAO，欢迎 LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（游说、管理不善、专制寡头）。

DEX 对 CEX 的挑战：Hyperliquid 的崛起

以下是我的一个阴谋论：

FTX 推出了 Sushiswap，因为他们担心 Uniswap 可能会威胁其现货市场的地位。即使 FTX 没有直接推出 Sushiswap，也可能在开发和资金方面给予了密切支持。

同样，Binance 团队（或 BNB 生态）推出了 PancakeSwap，也是出于同样的原因。Uniswap 对中心化交易平台（CEXs）构成了重大威胁，但它并未挑战 CEX 更为盈利的永续合约交易业务。

永续合约有多赚钱？很难确切知道，但从评论中可以窥见一二。

Hyperliquid 则带来了不同的威胁。它不仅瞄准永续合约市场，还试图涉足现货市场，同时构建自己的智能合约平台。目前，Hyperliquid 在永续合约市场的份额已增长至 12.5% 。

令人震惊的是，Binance 和 OKX 居然用 JELLYJELLY 对 Hyperliquid 发起了公然攻击。尽管 Hyperliquid 幸存下来，但 HYPE 投资者现在必须更加严肃地对待未来可能的攻击风险。

这种攻击可能不再是类似的手段，而是来自监管压力。尤其是当 CZ（赵长鹏）逐渐成为「国家战略加密顾问」时，谁知道他会告诉政客们什么？或许是：「哦，这些不进行 KYC 的永续交易平台真是太糟糕了。」

无论如何，我希望 Hyperliquid 能够挑战 CEX 的现货市场业务，提供更加透明的资产上架流程，并避免高昂成本拖垮协议财务。我对 HYPE 有很多话要说，因为这是我持有最多的山寨币之一。但可以肯定的是，Hyperliquid 已成为挑战 CEXs 的一场运动，尤其是在 Binance/OKX 攻击之后。

协议进化为平台

如果你关注我的 X（推特），你可能已经看到我在协议演变为平台的背景下推荐 Fluid 的帖子。

核心观点是，协议面临被商品化的风险，而面向用户的应用却能获得大部分收益。

以太坊是否已经陷入了商品化陷阱？为了避免这种陷阱，协议需要变得像苹果商店一样，让第三方开发者可以在其基础上构建，从而使价值留在生态系统内。Uniswap v4 和 Fluid 通过 Hooks 尝试实现这一点，而像 1inch 和 Jupiter 这样的团队则开发了自己的移动钱包。LayerZero 也刚刚宣布了 vApps。

我相信这一趋势将加速。那些能够捕获流动性、吸引用户，并通过流量变现同时奖励代币持有者的项目将成为大赢家。

加密行业与新世界秩序的变迁

我本想讨论更多关于加密行业重大变化的领域，从稳定币到 Crypto Twitter（CT）的迷失，因为加密行业正在变得更加复杂。Crypto Twitter 如今提供的「Alpha」（独家信息）越来越少，因为这个行业不再是一个封闭的小圈子。

过去，我们可以用简单的游戏规则推出「庞氏骗局」，而监管者要么误解加密，要么忽视它，认为它会自行消失。但随着时间推移，监管讨论在 CT 上变得越来越普遍。幸运的是，美国正在变得更加支持加密行业，稳定币、代币化以及比特币作为价值存储手段的兴起，让我们感觉正处于大规模采用的边缘。

但这种情况可能迅速改变：美国政府或许最终会意识到，比特币确实在削弱美元的地位。在美国之外的监管和文化环境则大不相同。欧盟日益关注控制，尤其是在从福利国家向战争国家转变的过程中，许多争议性决策以「安全」为名被推进。

欧盟并未优先考虑加密行业，反而将其视为威胁：

「欧洲央行警告，美国加密推广可能带来金融传染风险」
「欧盟计划在 2027 年前禁止匿名加密账户和隐私币」
「如果区块链数据无法单独删除，可能需要删除整个区块链」
「欧盟监管机构将对持有加密的保险公司设立惩罚性资本规则」

我们需要结合整体政治局势来评估对加密的态度。而总体趋势是去全球化，各国正逐步关闭进出的大门。

欧盟接近对「投资换公民」国家实施免签禁令
欧洲法院打击黄金签证计划
在中国，随着政治控制加强，出境禁令愈加频繁

加密在新世界秩序及其过渡期中的角色仍是一个重大未知数。当资本管制开始时，加密会成为资本自由的工具吗？还是各国会试图通过更严格的监管来打压加密？Vitalik 在其关于「文化与政治的年轮模型」中解释道，加密行业仍在形成自己的规范，尚未像银行或知识产权法那样固化。

1990 年代的互联网采取了「让它自由生长」的态度，几乎没有规则和限制。到了 2000 年代和 2010 年代，社交媒体的态度变成了「这很危险，必须控制！」而 2020 年代，加密和人工智能仍在开放性与监管之间激烈斗争。

政府曾经落后于时代，但现在他们正在迎头赶上。我希望他们选择拥抱开放性，但全球封闭边界的趋势让我深感担忧。

原文链接

全網BTC選擇權未平倉部位為242.66億美元，ETH選擇權未平倉部位為57.02億美元