不讓賣幣，回本要等526天，PaperTrade沒人玩了

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

PAPER 可能已經變成 PaperTrade 的單機遊戲幣了。

今晨，以 1000 倍槓桿和爆倉挖礦為特色的合成永續合約平台 PaperTrade 向市場丟出一個重磅炸彈，即其平台代幣 PAPER 將保持不可轉讓狀態，開放轉帳或二級市場交易的具體時間表無限期延後，原因是為了防止攻擊者做空 PAPER 配合操縱價格提取 PaperTrade 資金池。

消息發出後，Paragon 和 Aster 都立刻暫停了 PAPER 盤前永續合約交易，Hyperliquid 上所有未平倉頭寸均按 0.026296 美元結算。

PaperTrade 創始人 Jez 隨後也在 X 平台發文回應 PAPER 代幣不可轉讓爭議，稱「PAPER 惡意攻擊是目前未解決的一個問題，團隊已沒有 6 個月（PAPER 合約上線原定排期）來尋找有效解決方案，因此被迫做出這個決定。」

同時，Jez 還自信的補充道，「代幣是否可轉讓並不會改變一個 degen 長期選擇在 PaperTrade 上交易與否，執行力、網站品質、機制和交易經濟學才會決定這一點。」

但 Jez 顯然還是太樂觀了。據 PaperTrade 官方數據，自今日 6 點 20 分 PaperTrade 發布公告後，平台合約持倉量出現明顯下降。截止發稿前，BTC 持倉量由 3.9 億美元降至 2.3 億美元，降幅 41%；ETH 持倉量由 1.5 億美元降至 6630 萬美元，降幅 55%。

PaperTrade 平台資金也有小幅流出，截止發稿前，平台資金流出約 7%，TVL 剩餘 5830 萬美元，歷史最高峰值約為 1 億美元。

這樣的數據變化足以說明，Papertrade 上很大比例的用戶並非真正的交易者，而是為獲得 PAPER 代幣進行交易對刷的撸毛人。這些撸毛人博取的是 PAPER 質押收益，以及 PAPER 未來的可變現價值，當官方宣布 PAPER 不開放轉讓時，就意味著 PAPER 已無可變現價值，約等於 PAPER 歸零了。

單靠 PAPER 質押收益不足以覆蓋交易虧損

PAPER 的可變現價值為何重要？原因是現階段下，PAPER 的質押獎勵並不足以覆蓋交易虧損。

據 PaperTrade 平台數據，在 23675 個總帳戶中，僅有約 3500 個帳號處於盈利狀態，佔比僅 14%，絕大部分交易者都處於虧損狀態。

金融交易本身就存在「二八定律」，能在市場中盈利的交易者總是少數。一些巨鯨之所以仍願意在 PaperTrade 虧損幾十上百萬美元，是為了想獲取 PAPER，他們並不完全追求合約交易本身的盈利，而是追求 PAPER 的質押收益和未來可變現價值。

但據 Lookonchain 統計，在 PaperTrade 上虧損金額最高的 25 名交易者中，21 名在計入質押獎勵後仍處於虧損，僅 4 名總體盈利。這些交易者累計交易量達 1115 億美元，獲得 20.6 億枚 PAPER，佔總供應量的 23.4%；領取 USDC 獎勵 1161 萬美元，佔獎勵總額的 20.6%。

其中虧損榜第 10 的麻吉大哥總虧損 83.3 萬美元，累計獲得 6490 萬枚 PAPER 空投，PAPER 質押獎勵約為 41 萬美元，抵扣後仍虧損 42 萬美元。

目前每虧損 1 美元可獲得 PAPER 已經縮減為 10 枚，按當前日均質押獎勵（0.00019 美元/個）計算，回本週期已經延長到了約 526 天（若 PAPER 獎勵不縮減回本週期為約為 50 天）。

在 PaperTrade 未宣布 PAPER 不開放轉讓前，這些用戶還是有動力參與的。即使假設 Hyperliquid 上 PAPER 最後的平倉價（0.026296 美元）為 PAPER 的最終現貨價格 ，那麼麻吉大哥 6490 萬枚 PAPER 空投將價值約 168 萬美元，麻吉大哥立即反虧為盈利超 120 萬美元。

然而，現在本想依靠質押獎勵慢慢回本的虧損撸毛黨，在現階段的 PAPER 發放規則下已無望。（Odaily 註：因 Papertrade 採用非對稱盈虧機制，因此無法實現無損刷量，相關閱讀：你為什麼會被 Papertrade 反撸？）

試問，如果你持有的代幣沒有市場、沒有價格且不能退出，只能依靠質押獲得收益（分紅 USDC），還有信心繼續虧下去嗎？

一個好消息：早期巨鯨先發優勢問題正在被解決

PaperTrade 今日的公告除了「不開放 PAPER 轉讓」外，還有一個好消息，PaperTrade 正在透過調整 PAPER 的發行曲線解決早期巨鯨先發優勢過大的問題。

據官方說明，未來每產生 100 萬美元交易者虧損，就會鑄造相當於當時總供應量 0.1% 的 PAPER（具體比例取決於合約升級時的發行率）；在協議資金池低於 200 萬美元時，也不再按 1:100 虧損比固定發行 PAPER，而是改用隨時間增長的加權乘數。

PaperTrade 同時表示，雖然短期內這些變化對 PAPER 的發行量影響甚微，但從長遠來看將逐步稀釋老持有者的權益，並使新用戶獲得優勢。最終，PAPER 系統的理想狀態是更加接近交易所返佣機制。

此前，PaperTrade 的「隨協議 LP 增長代幣發行效率不斷下降」的機制就被市場詬病形成了一種非常明顯的先發優勢。在承擔相同虧損的情況下，早期用戶獲得的 PAPER 數量將高於後參與用戶，進而導致早期用戶獲得的 PAPER 質押獎勵始終高於後參與者。

這樣的發行衰減機制雖然可以有效的激勵用戶儘早參與，但這過大的發行差異對後參與者的積極性也有明顯消極作用。因此，此次 PAPER 的發行曲線調整使得 PaperTrade 後參與巨鯨有了能夠追趕早期巨鯨先發優勢的條件。

PMF 還需驗證

但是 PaperTrade 面臨的問題其實遠不止上述兩個（價格操控攻擊、PAPER 發行曲線），還有諸如 PAPER 代幣供應量沒有硬頂、PAPER 潛在累計拋壓等問題。

PAPER 初始供應量為 0，代幣總供應量也沒有硬頂，也就是說 PAPER 會不斷增發，永遠通脹。這帶來的問題是即使官方改變了 PAPER 的發行曲線，使得早期巨鯨先發優勢問題得到緩解，但隨著 PAPER 不斷增發，質押量不斷上升，注定會持續稀釋既有 PAPER 持有者在總質押量中的佔比，使得質押收益減少，而協議收入增長未必能夠跟上這種稀釋速度。

其次，PaperTrade 開放 PAPER 代幣轉讓和交易的時間拖的越久，持有者回本的慾望就會越「壓抑」，就像一個持續被壓扁的彈簧，等到 PAPER 正式開放轉帳交易的那一天，這些持有人將更可能直接出售代幣回本，形成巨大拋壓。這個不斷累積的潛在拋壓將是一直懸在 PaperTrade 頭上的達摩克利斯之劍。

這種拋壓還將起到連鎖反應。Galaxy Research 此前也指出，PAPER 的市場價格會影響用戶挖礦活動規模，進而決定協議長期收入，代幣價格下跌將導致用戶挖礦活動減少，可能進一步削弱協議收入及質押收益。

PaperTrade 創始人 Jez 稱 Papertrade 的成功取決於它最終是否有 PMF，他認為 PaperTrade 是將用戶的錢在任何鏈上快速轉化為槓桿投機敞口的最快途徑。

簡而言之，PaperTrade 是一個為「賭狗」設計的終極鏈上遊樂場，但是它目前最吸引用戶的點卻是質押收益、刷量挖礦，用戶更在乎的似乎是「穩定收益」。一個賭場企圖靠設計穩定收益留住用戶，真正的賭徒會來嗎？這是 PaperTrade 必須思考的問題。