Coreweave和法國，高利率下的兩道裂縫

原文作者：許超

原文來源：華爾街見聞

音樂要停下來了嗎？

過去一週，兩件看似毫無關聯的事同時發生：一家 AI 算力公司的債券殖利率飆升至 15.7%，一個歐洲大國的街頭陷入火海與騷亂。

表面上，一個是資本市場的技術性壓力，一個是社會矛盾的政治性爆發。但高盛利率策略師 David Curtin 將這兩件事放在了同一個邏輯框架下——高利率正在把全球金融體系變成一口高壓鍋，壓力沿著債務規模、融資成本和現金流的薄弱環節集中爆發。誰先撐不住，誰就可能成為高利率環境下的第一塊多米諾骨牌。

兩組數字足以說明問題的嚴峻程度：CoreWeave 9.75%到期 2031 年債券的殖利率一度升至 15.7%，相對美債的利差從 472 個基點擴大至峰值 1071 個基點；法國 30 年期公債殖利率自伊朗戰爭爆發以來最大漲幅約 130 個基點，法德利差一度觸及 142 個基點。市場面對的已不只是利率上漲，而是高利率開始改變誰能繼續借錢、誰必須為融資付出更高代價。

更值得警惕的是，高盛的分析指出了一個反直覺的邏輯閉環：AI 資本開支熱潮本身就是推高長期利率的因素之一。如果高利率令 AI 融資壓力加劇、資本開支被迫降溫，長端利率反而可能回落——但這並非沒有代價，AI 產業鏈將面臨投資放緩、資產估值下修和收入預期調整。兩道裂縫，指向同一個可能的利率拐點。

第一道裂縫：CoreWeave，AI 繁榮的融資成本開始顯形

要理解 CoreWeave 為何成為高利率下的標誌性案例，先要理解它的商業模式。

CoreWeave 的邏輯，是一套典型的「借債驅動擴張」路徑：透過高成本融資購買輝達 GPU，建設 AI 算力基礎設施，再依靠與微軟、OpenAI、Meta 等大客戶簽訂的長期合約，逐步回收投資。這套模式在利率低廉時，可以產生可觀的套利空間；但一旦融資成本飆升，整個邏輯就開始承壓。

高盛的數據顯示，CoreWeave 發行的 9.75%、2031 年到期債券，殖利率一度從 5 月份的低點 8.89%飆升至 15.70%，相對美債的利差也從 472 個基點暴漲至峰值 1071 個基點，隨後略有回落，仍停留在 986 個基點附近。換句話說，市場對 CoreWeave 債券的定價，已經接近垃圾債中最危險的區間。CoreWeave 的五年期信用違約交換（CDS）則收於創紀錄的 1117 個基點，隱含約 63%的五年內違約機率。

更令人警覺的是，風險並未止步於 CoreWeave 本身：約 140 億美元的垃圾級債券，背後所支撐的資料中心，唯一租戶正是 CoreWeave——而 CoreWeave 自身，也是靠垃圾級債券融資維持運轉。這構成了一種罕見的「垃圾債套垃圾債」結構，風險以幾何級數疊加。

裂縫已蔓延至投資級市場。高盛的統計顯示，30 年期美元 AI 債券的利差，已出現明顯分層：甲骨文（Oracle）30 年期債券利差高達約 300 個基點，SpaceX 約 250 個基點，而 Meta 和谷歌的 2025 年新發債券則在 170 至 180 個基點區間，其餘頭部科技公司仍集中在 100 至 130 個基點附近。

市場給出的定價邏輯很清晰：誰需要借的錢越多，相對於自身資產負債表而言越脆弱，誰就要付出越高的融資溢價。

高盛警告，目前問題的核心不是 AI 算力需求減弱，而是「融資本身的成本與規模」。對於超大規模資料中心營運商而言，6%至 8%的綜合融資成本或許仍在可承受範圍；但對於信用評級低於投資級的新興雲端運算公司，高利率會更快、更猛地「咬公司一口」。

第二道裂縫：法國，財政赤字遇上高長期利率

法國面臨的問題，與 CoreWeave 在邏輯上有相似之處，但體量更大，傳導鏈條更長。

自伊朗戰爭引發全球長端殖利率上行以來，法國 30 年期公債殖利率漲幅在 G5 國家中領跑——峰值時較戰前上升約 130 個基點，目前仍高出約 115 個基點。

相比之下，德國公債僅上升約 45 個基點，法德 10 年期公債利差（OAT-Bund 利差）一度觸及 142 個基點，市場方面，德國短期公債利差擴大、主權信用曲線趨平、銀行股跑輸大盤、歐元走弱。

這套組合，與 2011 年歐債危機期間的市場反應高度相似。

法國的困境在於：政府需要持續滾動巨額債務，而債券投資者要求更高的殖利率補償，意味著無論是新增借款還是舊債再融資，成本都在攀升。更棘手的是，財政整頓空間極為有限——高盛對法國推進財政緊縮持明確的懷疑態度，並指出 2027 年歐洲各國大選，不太可能改變這一局面。

日本因素也在加劇壓力。日本投資者長期是法國公債的重要買家，持倉規模約為 23 兆日圓（約 1450 億美元）。但隨著日本本國公債殖利率上升，經匯率對沖後持有法債的收益優勢已大幅收窄，資金正在撤離。

國際貨幣基金組織（IMF）的表態也值得「細品」：法國目前的殖利率上升「尚可控」，但若不採取財政整頓措施，未來的融資壓力將進一步加大。翻譯成市場語言是：現在不算危機，但如果不改，債券市場本身就會成為迫使政府調整財政政策的壓力來源。

Curtin 的評論近乎直白：除非債券市場危機迫使政府採取行動，否則法國不會主動削減赤字。

兩道裂縫，可能指向同一個利率拐點

高盛分析指出，推動全球長端殖利率上行的，存在兩個「最強驅動力」——財政寬鬆，以及 AI 資本開支的持續擴張。前者透過增加主權債券供給壓低價格；後者透過支撐名目 GDP 成長、以及為 AI 融資發行的大量長期債券，共同推高了期限溢價。

這意味著，AI 的資本開支熱潮，不只是資本市場的融資需求問題，它同時也是長端殖利率上行的推升力量之一：AI 建設熱潮「透過支撐名目經濟成長、增加長期債券供給」等管道，持續給長端利率施加上行壓力。但如果高利率令 AI 融資條件惡化，迫使資本開支降溫，長期利率反而可能隨之下行。

這一邏輯，在近期已有初步的市場驗證：美國 CPI 和 PPI 數據雙雙超預期，10 年期美債殖利率卻意外走低。原因正是 CoreWeave 引發的 AI 信用擔憂，壓低了市場對 AI 驅動的長期經濟成長和長債供給的預期。

然而，這並不是一個「皆大歡喜」的結局。高盛勾勒了一個更完整的循環：

高利率打壓最高槓桿的 AI 借款人 → 債務融資條件緊縮 → AI 資本開支被迫放緩 → 長端利率因供給減少而下行 → 但 AI 產業鏈同步面臨估值下修、收入預期調整和投資放緩。

債券市場可能得到喘息，代價是 AI 產業承受壓力。這並非利率問題自行消解，而是風險在不同資產類別之間重新分配。

全球「資本爭奪戰」打響

高利率正在完成一件事：它在迫使市場重新定價一個被遺忘已久的常識——資本是有成本的，融資是有邊界的。

法國的公債利差擴大，說明主權債務的免疫力正在下降；CoreWeave 的債券殖利率飆升，說明 AI 繁榮的融資底座並非鐵板一塊。兩道裂縫，指向的是同一個方向：高利率的影響，正在從金融市場的定價層面，傳導至實體借款人的融資能力層面。

高盛分析師 Privorotsky 警告，後金融危機時代，世界經濟依賴充裕儲蓄和結構性低利率運轉。各國政府的財政體系，也建立在廉價資本將長期存在的假設之上。而如今這一假設正在瓦解。

如果人工智慧投資能夠產生 20%-30%的內部報酬率，那麼以接近兩位數的利率融資仍然合理。但問題在於，其他同樣需要資本的部門怎麼辦。這可能解釋為什麼實質殖利率難以下降。若市場預期大量高品質私營部門債券即將發行，投資者購買主權債券的吸引力就會下降。

Privorotsky 提出兩種可能的結局：其一，AI 逐步實現自我造血，融資壓力趨於緩和；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中較脆弱的環節開始斷裂。

壓力沿著債務規模、融資成本和現金流的薄弱環節集中爆發。誰的資產負債表最脆弱，誰就先被擠出局。而當被擠出的借款人足夠大——無論是一個國家，還是一個 AI 基礎設施帝國——整個市場都將不得不重新校準對「長期利率中樞」的判斷。

這場重新校準，才剛剛開始。