霍華德·馬克斯：如果所有人都在談論泡沫，那麼泡沫可能還沒破

原文作者：董靜

原文來源：華爾街見聞

當越來越多的億萬富翁和市場人士高呼 AI 驅動的股市正在形成泡沫，橡樹資本聯席主席霍華德·馬克斯（Howard Marks）卻給出了一個反直覺的判斷：正因為所有人都在談論泡沫，泡沫或許還遠未到破裂的時刻。

據彭博社 10 月 18 日報導，霍華德·馬克斯在接受採訪時表示，他目前並不認為市場已經達到真正意義上的泡沫狀態。他的核心邏輯在於：泡沫的本質特徵之一是投資者對風險的「渾然不覺」（obliviousness），而當華爾街上下都在警惕泡沫風險時，這種「渾然不覺」恰恰是缺席的。「如果足夠多的人都在謹慎地追問某個領域是否存在泡沫，那麼完全有理由認為，即便它是泡沫，市場也會表現得很克制，」霍華德·馬克斯說。

這一判斷與市場當前的緊張情緒形成鮮明對比。從達利歐（Ray Dalio）到億萬富翁麥可·諾沃格拉茨（Michael Novogratz），多位對沖基金巨頭已公開警告 AI 交易正將股市推向泡沫邊緣。納斯達克 100 指數本月早些時候再創歷史新高後，上週隨即下跌 5.5%，部分市場人士將此歸因於泡沫焦慮情緒的集中釋放。

泡沫的定義：霍華德·馬克斯的三個核心標準

霍華德·馬克斯曾在 2000 年網際網路泡沫頂部發出預警，並於去年表示自己處於「泡沫觀察」狀態。他承認「泡沫」一詞本身「模糊」，但

他將泡沫描述為「非理性繁榮，是魯莽，是渾然不覺」。在他看來，最典型的泡沫特徵是市場演變為一場公眾狂熱——「有些人正在變得荒唐地富有，而任何沒有參與其中的人都感到愚蠢，並為此懊悔不已。」

對照這一框架，霍華德·馬克斯目前的評估是：投資者確實表現出對進一步上漲的「錯失恐懼」（FOMO），但對泡沫風險的持續討論本身，說明市場並未陷入「渾然不覺」的狀態；而在另一個信號——投資者魯莽行為方面，信號同樣是混雜的。

估值數據：與 2000 年相比，差距顯著

支持霍華德·馬克斯判斷的一個重要依據是當前的估值水平。以標普 500 和納斯達克 100 的遠期本益比（forward P/E）來看，由於市場對企業盈利強勁增長的預期，這一指標今年實際上有所下降，並未呈現出明顯的泡沫化特徵。

與 2000 年網際網路泡沫頂峰前一個月相比，差異尤為突出：當時標普 500 中市值最大的五隻科技股平均遠期本益比約為 65 倍，而當前最大的五隻科技股這一數字約為 23 倍。

不過，另一項估值指標令部分投資者感到不安。週期調整本益比（CAPE，又稱 Shiller P/E）目前約為 41 倍，接近 1999 年創下的 44 倍歷史紀錄。 DataTrek Research 聯合創辦人 Nicholas Colas 將其稱為「當前市場上流傳的最令人不安的估值圖表」。

JonesTrading 機構服務首席市場策略師 Michael O'Rourke 則對遠期本益比的下降持保留態度。他指出，大型科技公司正在大舉舉債建設 AI 基礎設施，而企業加槓桿通常會壓縮估值倍數，這並不必然意味著估值合理。

「我們已經將供應商融資推向了全新的高度——晶片製造商自身需要補貼其產品的購買，否則這些採購根本不會發生。」

市場集中度與技術警示信號

除估值外，市場結構層面的高度集中也引發關注。目前，輝達、蘋果和微軟三家公司合計占標普 500 指數權重約 21%，而在 1999 年 10 月，需要將近 10 隻股票才能達到同等權重。

技術面上，交易員已注意到多項與歷史泡沫時期相似的信號，包括半導體板塊的漲幅走勢與此前泡沫時期的高度吻合、科技股內部最佳與最差表現股票之間的巨大分化，以及市場廣度的持續收窄。

納斯達克 100 指數過去 10 年相對標普 500 指數的 250 個百分點超額收益，也讓許多投資者難以輕易放棄科技股敞口。「即便你對科技股有些擔憂，你也無法放棄它。放棄它幾乎顯得愚蠢，因為它總是跑贏，」資深投資人士 Jim Paulsen 表示。

情緒信號：亢奮與謹慎並存

在投資者情緒層面，今年的整體表現遠未達到歷史泡沫時期的亢奮程度。

通膨高企、期中選舉的不確定性以及伊朗戰爭，使得交易員在 2026 年多個時間節點選擇防禦性操作，納斯達克 100 指數也經歷了多次回調，包括一次完整的 10% 調整。

然而，亢奮跡象並非全然缺席。Broadcom 執行長 Hock Tan 公開表示，AI 熱潮吸引了一批「完全不知道自己在投資什麼」的投資者，其行為「如同在賭場」。CFRA 首席投資策略師 Sam Stovall 則分享了一個細節：

他在與紐約一位報攤攤主交談時，對方請他列印英特爾和思科的 AI 相關股票研究報告——這一幕令人聯想到 1929 年股市崩盤前，Joseph Kennedy 從擦鞋童處聽到股票建議的著名典故。

泡沫如何破裂：信用市場是關鍵

即便當前泡沫尚未成熟，市場人士也在密切關注可能觸發逆轉的催化劑。Reynolds Strategy 首席市場策略師 Brian Reynolds 指出，「通常是信用市場出現問題，才會終結一個週期。當人們在信用市場遭遇無法滿足的追加保證金通知時，真正的麻煩才會開始。」

利率的快速上升已開始對部分市場寵兒造成壓力。CoreWeave 股價在今年 1 月至 5 月初期間幾乎翻倍，但上週的市場下跌使其年初至今漲幅轉負，其債券殖利率也隨之大幅攀升。

O'Rourke 則強調，泡沫的破裂往往並非因為技術本身失敗，而是因為過度樂觀導致估值透支。「投資者變得過度自信，然後付出過高的價格。這才是泡沫思維的本質。AI 會改變世界，這一點沒有問題。」他說，「問題在於為此支付多少代價。」

在網際網路時代，技術本身取得了巨大成功，但當盈利不及預期、利率上升時，集中的股市漲幅開始逆轉。歷史的軌跡，正在被當下的市場參與者反覆審視。