AI 資金流向圖：輝達拿走 6900 億，其餘 499 家瓜分 3400 億

原文作者：趙穎

原文來源：華爾街見聞

摩根士丹利首次繪製出 2027 年 AI 資本支出的完整流向圖，揭示出一個高度集中的收益結構：在超大規模雲端服務商 1.58 兆美元的支出中，約三分之二的 S&P 500 受益金額流向輝達一家，其餘 499 家成分股合計僅分得約 3390 億美元。

摩根士丹利策略師 Nick Lentini、Mike Wilson 及逾二十位行業分析師聯合發布報告《追蹤 AI 1.6 兆美元資金流向：繪製資本支出繁榮所創造的收入圖譜》，首次將超大規模雲端服務商的資本支出逐筆追蹤至具體公司的收入報表。報告核心結論是：AI 資本支出將直接驅動 S&P 500 約 25%的銷售增長，AI 相關企業將貢獻 2027 年標普指數 78%的盈利增長。

報告同時揭示了一個長期被忽視的隱性風險：超大規模雲端服務商已披露逾 1.1 兆美元尚未啟動的租約承諾，這部分「合成資本支出」並不體現在任何現金流量表的資本支出項下，卻在經濟實質上等同於債務融資。摩根士丹利信用策略師預計，2027 年將是超大規模雲端服務商自由現金流缺口最大的一年，屆時債務融資壓力將顯著上升。

1.6 兆美元的全景地圖

摩根士丹利報告的核心是一張桑基圖，將九大買家——Alphabet、亞馬遜 AWS、微軟、Meta、租約池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave 及 Nebius——合計 1.58 兆美元的 2027 年支出，逐層追蹤至半導體與伺服器、網路與光學、資料中心基礎設施、儲存及國際供應商，最終落地至具體股票代碼。

九大買家中，半導體與伺服器是最大的單一支出方向，吸收 6720 億美元，其中絕大部分流向輝達。第二大方向是「國際」供應商，規模達 5110 億美元，涵蓋三星、SK 海力士、台積電相關基礎設施及台灣 ODM 廠商，這些公司均不在 S&P 500 成分股之列。

報告還指出，整張地圖將 1.6 兆美元資本支出映射至約 1.7 兆美元的供應商收入，差額來源於私有新興雲端服務商和比特幣礦商對客戶拆分的干擾、時間差異，以及尚未反映進資本支出預測的供應商漲價。摩根士丹利的解讀是：下一輪資本支出上調已經內嵌於供應商模型之中。

輝達獨吞三分之二，其餘 499 家均分殘局

在 S&P 500 從 AI 資本支出中吸收的約 1.03 兆美元收入裡，67%流向輝達，折合約 6900 億美元，相當於整個 1.58 兆美元資本支出預算的 44%落在一家公司的利潤表上。剔除輝達後，整個 AI 資本支出繁榮對 S&P 500 銷售額的貢獻僅為 1.6%。

粗略拆算：約 7000 億美元歸屬輝達，約 3400 億美元由其餘 499 家 S&P 成分股共享，另有約 5500 億美元流出指數之外，流向韓國儲存廠商、台灣 ODM 及各類私有企業。

在個股層面，摩根士丹利調查了各公司 2027 年收入中與 AI 基礎設施建設掛鉤的比例。輝達以 91.7%居首，其後依次為 Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有 21%的收入與 AI 資本支出趨勢相關；希捷（STX）和西部數據（WDC）均達 60%。

這一結構意味著，對於至少十餘家大型公司而言，「AI 資本支出」與「收入」幾乎已是同義詞——上行時錦上添花，下行時資本支出的任何修正都將直接轉化為盈利修正，沒有其他業務可以緩衝。

1950 億美元的隱性負債

報告最重要的方法論修正之一，是將租約納入資本支出統計。摩根士丹利利用公司披露的已簽署但尚未啟動的租約、分析師對新增產能的預測，以及每 GW 新增產能對應的租約資本支出比率，為 2027 年資本支出新增 1950 億美元，2028 年新增 2460 億美元。

這將 2027 年 AI 資本支出總額從 1.39 兆美元（現金資本支出）提升至 1.58 兆美元，同比增速約 60%；2028 年則從 1.57 兆美元升至 1.81 兆美元。

在租約規模上，甲骨文以 570 億美元居首，其次為微軟（450 億美元）、Meta（370 億美元）、亞馬遜（280 億美元）和 Alphabet（270 億美元）。截至 2026 年第二季度，已簽署但尚未啟動的租約管道已膨脹至 1.118 兆美元，僅兩個季度便翻逾一倍，微軟（3290 億美元）、甲骨文（2880 億美元）和 Meta（2790 億美元）是主要簽約方。

摩根士丹利的定性判斷是：租賃資料中心在經濟實質上與債務融資的資本支出完全相同，只是繞過了 GAAP 資本支出科目。

債務：被低估的第一環

摩根士丹利信用策略師 Fernanda Lima 和 Vishwas Patkar 預計，超大規模雲端服務商和新興雲端服務商的自由現金流將在 2027 年觸及最負值，若計入租約支付，資金缺口將更大。

超大規模雲端服務商今年迄今已發行約 2550 億美元無擔保債券，約占其 2026 年預估資本支出的 30%，亞馬遜（980 億美元）和 Alphabet（810 億美元）領跑，而綜合收益率自年初以來已上升 100 至 180 個基點，甲骨文 10 年期債券利差擴張最為顯著，達 180 個基點。

摩根士丹利的壓力測試顯示，若 AA 評级的超大規模雲端服務商以 7%利率發行 4000 億美元債券，利息覆蓋倍數將從 30.7 倍降至仍屬舒適的 11.9 倍；但若甲骨文和 SpaceX 以 8.5%利率融資 1200 億美元，兩者合併利息覆蓋倍數將從 4.0 倍驟降至 1.8 倍。

報告明確指出，新興雲端服務商對債務融資的依賴程度最高，「幾乎完全依賴債務發行來支撐其資本支出雄心」。報告發布數日前，CoreWeave 股價已大幅下挫，而該公司在摩根士丹利的資本支出地圖中對應 470 億美元的支出規模。

增速放緩與「電力牆」

摩根士丹利預計，AI 資本支出增速將從 2027 年的約 60%大幅放緩至 2028 年的約 14%。在此背景下，報告篩選出在資本支出增速趨緩時仍具備定價權的標的，電力設備類占據主導，儲存、硬碟及冷卻設備同樣入列。

電力供應是另一個結構性約束。摩根士丹利自有的「AI 供電」模型顯示，即便考慮各類快速供電解決方案（覆蓋所需 97GW 中的 34%），美國本土 2028 年前仍面臨 32GW 的淨缺口，2029 年前缺口擴大至約 72GW。報告將此定性為時序錯配而非需求崩塌，但指出儲存、網路、光學和 ODM 建設對供電暫停最為敏感。

在下行風險方面，摩根士丹利措辭罕見直白：當前市場存在「擔心錯過採購」的心理，買家今日高價搶購是因為預期明日更貴，一旦供給追上需求，這一邏輯將逆轉。報告援引 2022 年 NAND 記憶體週期為例——出貨量僅下滑約 5%，但價格跌幅達 20%至 30%——並得出結論：「我們認為，當前市場低估了量價同時下行的風險。」

摩根士丹利的報告首次為市場提供了一張逐美元追蹤的 AI 資本支出流向圖，清晰呈現出 S&P 500 約 25%的銷售增長和 78%的盈利增長，依賴於一筆 1.6 兆美元的資本支出預算——而這筆預算中，指數層面三分之二的受益集中於一家公司，且越來越大的比例通過不計入資本支出的租約和需要再融資才會顯現的債務來支撐。