MSCI新規落地：Strategy等5家公司面臨剔除，DAT危

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

10 月 15 日，MSCI 宣布採納針對「非經營性公司」的新篩選框架，將透過經營性資產、經營開支、現金流等指標，判斷部分上市公司是否更接近投資工具。相關調整將隨 11 月指數評審實施，最終受影響公司名單於 11 月 11 日公布，11 月 30 日收盤後生效。

簡單來說，MSCI 新規擬把「更像投資工具、不像有實際業務公司」的上市公司踢出全球指數，Strategy、Metaplanet、Upexi 三家加密財庫公司均出現在潛在刪除名單中。

相比去年圍繞數位資產持倉比例展開的討論，新框架將審查範圍擴大到了不同資產類別。對加密財庫公司而言，爭議也從「持有多少代幣」，轉向了一個更根本的問題：依靠融資積累資產，是否具有足夠的經營實質？

規則變了：從「持幣超過 50%」到審查經營實質

2025 年，MSCI 曾提出將數位資產佔總資產比例達到或超過 50% 的財庫公司排除在全球可投資市場指數（GIMI）之外。不過，今年 1 月，MSCI 決定暫不實施這一剔除方案，轉而研究範圍更廣的「非經營性公司」。

相關公司得以繼續留在指數中，但仍受到臨時限制，包括凍結指數計算股數及納入因子的上調，以及暫緩新增納入和規模分層遷移。因此，去年的「數位資產佔比達到 50%」，並不是一條已經實施的自動刪除線。

如今，新框架將取代這些臨時措施。MSCI 不再單獨依據數位資產佔比判斷，而是審查公司的整體財務結構，無論其持有的是加密資產，還是傳統投資資產。

如果一家企業雖然以普通上市公司的形式存在，價值增長卻主要來自持有資產及其價格上漲，是否仍應被視為經營企業？MSCI 新規試圖透過量化篩選，為這一邊界提供判斷依據。

兩步篩選，判斷公司是否具有經營實質

MSCI 新框架的核心，是先檢查資產結構，再檢查業務與資金來源。

第一步是「核心篩選」，判斷公司是否擁有足夠規模的經營性資產。 按照 MSCI 諮詢文件，經營性資產佔總資產超過 50% 的公司，可以通過這一關；未達到這一比例的公司，再進入下一步篩選。

第二步圍繞五項財務指標展開。一是經營性資產，考察公司的資產有多少真正用於開展業務；二是經營開支，判斷是否存在與資產規模相稱的經營投入；三是經營現金流，觀察業務能否產生現金；四是公允價值變動，判斷財務表現是否主要受持有資產價格波動驅動；五是外部融資依賴，考察公司是否主要依靠融資積累資產。

未通過核心篩選的公司，如果五項指標中至少四項觸發排除條件，將被判定不符合納入資格。

不過，單期未通過篩選，不代表現有成分股會立即被刪除。 MSCI 設置了緩衝機制，現有成分股只有在最近兩個年度申報期均未通過篩選時，才會被刪除；非成分股則在最近兩個年度申報期中任一期未通過時，不具備新增納入資格。MSCI 也可能參考最新中期申報資料。

這意味著，保留少量軟體或酒店業務，未必足以維持指數資格；持有大量加密資產，也不會自動觸發刪除。判斷重點是經營業務在公司整體財務結構中的分量，以及不符合條件的情況是否持續存在。

5 家面臨刪除，17 家進入觀察名單

目前披露的潛在刪除名單共有 5 家。其中，3 家與加密財庫相關，分別是持有比特幣的 Strategy、Metaplanet，以及以 SOL 財庫為主要方向的 Upexi；另外兩家是鈾投資公司 Yellow Cake 和冰島投資控股公司 Skel fjárfestingafélag。

觀察名單則擴大至 17 家，包括 SharpLink、SUI Group Holdings、TON Strategy 和 Solana Company 等數位資產財庫相關公司。

兩類名單對應的風險階段不同。潛在刪除名單仍待 11 月最終評審確認；觀察名單中的公司則尚未達到刪除要求，如果後續繼續未通過篩選，才可能被移除。

被動賣盤之外，更大的影響在融資端

指數資格直接關係到被動資金配置。公司被刪除後，跟蹤相關指數的基金需要調整持倉，由此可能形成集中賣盤。

Strategy 因體量較大，成為市場關注重點。摩根大通此前估算，若被 MSCI 剔除，Strategy 可能面臨約 28 億美元資金流出；若其他主要指數供應商跟進，規模可能增至約 88 億美元。Strategy 則強調，跟蹤 MSCI GIMI 的基金持有約 1,300 萬股 MSTR，佔基本股本的 3.1%，約相當於其 30 日平均日成交量的 60%，認為相關調整不會對自身產生實質影響。

但成交量不能直接等同於承接淨賣盤的能力。對財庫公司而言，更長期的問題是：指數退出會不會壓縮估值溢價，進而降低融資買幣的效率？

這類公司通常透過發行股票、債券或優先股融資，再購買加密資產。當普通股相對淨資產存在較高溢價時，發行股票買幣更容易增加每股對應的資產；溢價收窄後，同樣規模的融資需要發行更多股票，對原股東的攤薄也更明顯。

因此，新規的影響不僅是調倉時賣出多少股票，還在於財庫公司能否繼續以有利條件融資。如果更多轉向債務或優先股，還需承擔相應的利息、股息及償付壓力。

財庫公司的「經營屬性」，為何現在被針對？

財庫公司與 MSCI 的分歧，在於融資、持幣和發行金融產品，究竟算不算具有經營實質的業務。

Strategy 認為，公司並非被動持有比特幣，而是在此基礎上開展融資和金融產品業務。公司強調，比特幣業務已按美國通用會計準則作為經營分部披露，並指責 MSCI 用新框架重新包裝此前針對數位資產財庫公司的排除方案。

Saylor 在接受彭博採訪時也表示，相關指數跟蹤資金規模有限，剔除對 Strategy 的影響不大。但他質疑 MSCI 對不同資產的區別對待：「石油、天然氣、土地和機器都算資本，比特幣卻不算。」在他看來，這體現了對比特幣的偏見。

但按 MSCI 的篩選邏輯，開展了這些業務，並不意味著就能獲得指數資格。如果公司的資產仍主要是投資持倉，財務表現主要隨資產價格波動，擴張又依靠外部融資，即使持續開展交易和證券發行，也可能被認定為非經營性公司。

Metaplanet 則試圖透過實際交易，展示其財庫管理能力。公司第三季度賣出 10,000 枚 BTC，隨後買入 11,000 枚 BTC，稱此舉旨在展示比特幣變現能力，以及對有息債務的覆蓋能力。

但變現能力與經營能力並非一回事。賣幣獲得現金，並不等於主營業務能夠持續創造現金；買回更多比特幣，也未必改變資產以投資持倉為主、擴張依靠融資的結構。因此，主動買賣資產本身不足以保證通過篩選，仍需看這些活動如何反映在財務指標中。

MSCI 新規不會直接終結財庫模式，但可能削弱指數資金對這一模式的支持。11 月的最終名單將決定哪些公司退出指數；更長期看，如果估值溢價收窄，財庫公司就需要證明，在融資買幣的效率下降後，仍有能力持續增加普通股股東的每股淨資產。