達利歐警告：美債熊市「遠未結束」，供需失衡風險持續累積

原文作者：李丹

原文来源：華爾街見聞

對沖基金巨頭橋水聯合創辦人瑞·達利歐（Ray Dalio）再度對美債發出警示：美國國債拋售遠未觸底，供需結構性失衡正將美債推向一場歷史級別的債務危機。

達利歐於美東時間 13 日週二在社媒領英發文稱，美國正進入債務擴張與需求萎縮相互強化的惡性循環，利率上升推高借貸成本，進而推升債務規模，而這一螺旋式上升將持續到「令經濟和金融市場充分承壓、供需重歸平衡」為止。他寫道：「（美國）債券的熊市可能還有很長的路要走。」

達利歐此番表態與貝萊德、摩根士丹利投資管理等機構的立場形成鮮明對比。後者在 10 年期美債收益率本月初飆升至 2002 年來高位、接近 5.4%後已轉為看多。據報導，追蹤美債的彭博指數今年迄今已下跌約 2.4%，美債價格料將錄得自 2022 年以來首次年度下跌。

美國政府債務升至二戰以來最高水平

達利歐在文中以大量數據支撐其判斷。他估算，以總借貸規模及債務償付成本相對政府收入的比率衡量，美國政府當前的負債已升至二戰以來最高水平，且預計在未來數年將持續惡化。

截至 2026 年 9 月底，美國流通在外的可市場化國債約為 32 萬億美元，較一年前增長 8%。美國財政部今年迄今已淨發行約 1.5 萬億美元新債，預計全年淨發行規模將達 2.1 萬億美元。與此同時，財政部還需滾動償還約 10 萬億美元的到期債務。

達利歐警告，即便投資者僅略微降低再投資意願，也可能造成巨大的融資缺口。

在債務結構上，美國財政部正越來越多地轉向短期票據發行，以緩解長端債券供需失衡的壓力。當前短期票據發行量約占總發行量的 50%，遠高於歷史常態水平的 20%，這一比例通常僅在經濟衰退期間才會出現。

達利歐指出，雖然短期化發行有助於暫時降低利息支出，但同時也大幅推升了債務滾動風險，並在利率上升週期中使債務償付成本更加高企。

海外美債需求轉向，中日尤為關鍵

達利歐將外需萎縮視為美國債市承壓的核心因素之一。他指出，海外投資者目前持有約 9.3 萬億美元美債，是規模最大的單一持有群體，持有約 32%的美債，但其購買速度正在放緩，而供應量卻在持續攀升。

在主要海外美債持有方中，日本和中國的動向最值得關注。達利歐表示，日本持有約 1.1 萬億美元美債，其中約 6000 億美元為政府儲備，約 2300 億美元由日本政府養老投資基金（GPIF）持有。

他認為，日本政策制定者有強烈動機引導國內機構減持美債、將資金匯回國內，以支撐日元並穩定日本國債市場。日債收益率的上升將進一步強化這一趨勢，而相關日元套利交易的平倉也可能對市場造成劇烈衝擊。

中國方面，達利歐表示，美國官方的統計數據大幅低估了中國的實際持倉規模。他粗略估算，中國企業和個人持有約 1 萬億美元美債，中國儲備另持有約 2 萬億美元，中國在美金融資產總規模或達 4 萬億美元。隨著人民幣升值，中國持有美元資產面臨匯兌損失，令減持動機增加。

他警告，若私人美元持倉中僅有 10%進行對沖或轉換，就將引發約 4000 億美元的美元拋售，足以對匯率和信貸市場產生重大影響。

達利歐寫道：「綜合來看，新債供應及需求的預期變化，長期以來——現在依然——使做空美債比做多更容易。」

企業債與 AI 融資潮加劇資金爭奪

達利歐指出，財政部並非孤立地在市場融資，而是與所有其他借款人和資產發行方同台競爭。除約 2.1 萬億美元的聯邦淨新增借款外，企業債預計將新增約 1.4 萬億美元，疊加家庭和地方政府借款，2027 年全年淨固定收益融資需求將達約 4.4 萬億美元，且不含需要滾動續借的到期債務。

企業債市場的結構性變化尤為值得關注。達利歐指出，美國企業債總規模約為 15.7 萬億美元，受人工智能（AI）資本支出熱潮驅動，今年企業債總發行量同比增長近 30%。其中，AI 超大規模算力企業（hyperscaler）的債券發行在 2026 年上半年已達約 2200 億美元，而 2025 年全年僅約 1080 億美元。

更值得警惕的是，高資本支出正在壓縮企業自由現金流，信用利差已開始走闊，投資者要求更高的「讓步（concessions）」才願意吸收新供給。

達利歐將企業信用市場比作「礦井裡的金絲雀」（the canary in the coal mine），認為這是整體金融市場壓力將進一步顯現的早期信號。

償債成本侵蝕財政空間

除供需失衡外，達利歐還著重分析了債務償付成本對財政空間的擠壓效應。

他指出，在約 32 萬億美元可市場化國債的規模下，若整體利率水平最終上升 1 個百分點，僅利息支出一項每年就將新增約 3100 億美元，10 年累計將為政府債務增加約 3 萬億美元。

目前，美國現有債務的平均利率約為 3.5%，而市場利率已處於 4%至 5.5%的區間。

達利歐指出，即便利率不再進一步上升，隨著舊債陸續到期並以更高利率續借，利息支出仍將持續攀升。財政部數據顯示，2026 財年前三季度淨利息支出同比增加 780 億美元，增幅達 10%。

他進一步指出，債務本金滾動規模已升至約相當於聯邦稅收的 185%，總債務償付成本占政府稅收的比例約為 200%且仍在上升，「死亡螺旋」（death spiral）的風險已不可忽視。

全球債務競爭加劇，股市難獨善其身

達利歐將分析視野延伸至全球維度。

他援引數據指出，經合組織（OECD）成員國政府 2025 年總借款規模已達創紀錄的 17 萬億美元，2026 年預計進一步升至約 18 萬億美元，較 2024 年增長 17%，約為十年前的兩倍。歐洲各國正加碼發行主權債券以為國防和基礎設施融資，德國 2027 年預計總發債規模將達約 5760 億歐元，而歐洲央行同期卻在縮減而非擴大其政府債券持倉。

對於股市，達利歐同樣發出警告。他指出，過去一年企業已從股票市場的淨買入方轉變為淨賣出方（融資方），2026 年上半年股權發行規模折年率已達 1.8 萬億美元，主要由 AI 建設潮驅動。他預計未來通過 IPO、增發及私募等渠道的股權融資壓力仍將持續。

達利歐總結認為，「金融資產（包括債務和股權）的供給似乎遠超需求所能消化的量」。

他指出，當前市場正處於利率大幅上升之後、但尚未導致股市和風險資產顯著下跌的週期中段，利率將持續上升，直至供需失衡開始收窄，屆時利率敏感型市場和經濟部門將率先承壓。