大摩：儲存股在週期頂部往往看似最便宜，但也最危險

原文作者：李佳

原文來源：華爾街見聞

AI 驅動的儲存晶片超級週期仍在延續，但儲存股的投資邏輯正在發生變化。

摩根士丹利最新報告指出，儘管供需緊張、價格上漲和盈利改善仍為行業提供強勁支撐，但隨著股價大幅上漲、盈利預期集中上修，儲存股的樂觀預期已得到充分定價，進一步上漲的空間面臨考驗。

核心矛盾在於，儲存行業基本面越強，週期頂部的風險反而越容易被低估。 歷史上，儲存股往往在盈利達到峰值之前見頂，因為市場習慣將當期的高盈利水平外推至未來，導致股票在行業景氣度最高時，估值看起來反而最便宜。

在此背景下，大摩認為，儲存行業的高景氣未必能轉化為儲存股的持續超額回報。隨著市場對盈利增長的預期不斷抬高，AI 算力與網路供應鏈的相對投資吸引力正逐漸超過儲存板塊。

超級週期延續，但週期性並未消失

本輪儲存行業的繁榮有堅實的需求基礎。

AI 資料中心建設持續推高記憶體需求，高頻寬記憶體（HBM）佔 AI 伺服器晶片成本的近半。長期供貨協議透過鎖定採購承諾、設置價格底線等方式，提高了供應商的收入可見性。與此同時，HBM 生產擠佔傳統 DRAM 產能，新一代 AI 模型對記憶體容量的需求不斷提升，進一步加劇供需緊張。

大摩數據顯示，當前 HBM 每 GB 價格已達到歷史峰值的近 7 倍，反映出本輪儲存週期的強勁程度。但行業增長的結構性增強，並不意味著儲存股的投資回報也會隨之改善。 高利潤終將吸引新增產能，隨著供給追上需求，或下游進入庫存消化階段，價格和盈利就可能觸頂。2000 年、2016 年、2019 年和 2022 年的歷史週期均體現了這一規律。

報告認為，本輪週期的拐點可能更晚出現，但仍需警惕 2027 年以後供需格局的變化。

盈利預期過高，低本益比暗藏陷阱

本輪週期自 2025 年 9 月啟動以來，亞洲儲存股累計上漲約 9 倍，總市值已邁入兆美元級別。大摩數據顯示，市場對亞洲儲存公司的每股盈餘（EPS）一致預期平均上調了 432%，反映出市場對本輪週期的盈利前景抱有極高期待。

然而，盈利持續增長不代表股價仍有同等幅度的上漲空間。三星和 SK 海力士目前的遠期本益比約為 3 至 4 倍，表面上估值便宜，卻也可能是週期股在盈利高峰附近出現的估值陷阱。大摩指出，若要支撐當前股價隱含的進一步上漲空間，DRAM 合約價格還需在現有水平上環比上漲約 70%，實現難度很大。

歷史經驗同樣值得警惕：2008 年和 2012 年，儲存股均比盈利峰值提前約 4 個月見頂；2018 年，這一時間差擴大至 8 個月。儲存股往往在盈利最強、估值看似最便宜時，率先反映市場對未來景氣回落的擔憂。

HBM 與 DRAM 景氣延續，供給風險漸近

短期來看，儲存行業基本面仍有支撐。大摩預計，HBM 價格將在 2027 年繼續上漲，傳統 DRAM 和 NAND 合約價格也有望在 2026 年第四季度進一步走高。AI 伺服器需求旺盛、傳統 DRAM 產能向 HBM 轉移，以及企業級固態硬碟（eSSD）需求增長，共同支撐當前的漲價行情。

但供給端的變化不容忽視。儲存廠商正大幅增加資本支出，新增產能預計從 2027 年下半年開始逐步釋放。與此同時，消費級 NAND 市場可能面臨價格回落壓力，不同儲存品類的景氣表現或將出現分化。

資料中心架構演進也可能改變產業鏈的收益分配。大摩測算，輝達 NVL72 單機架系統中儲存相關內容佔比約為 29%，擴展至 8 個互聯機架後降至 19%，而網路設備佔比則從 10%升至 20%。隨著 AI 集群規模擴大，網路硬體在系統價值中的權重提高，儲存廠商未必能同比例受益於基礎設施投資增長。