美股三季報前瞻：超預期難獲「獎勵」，不及預期必遭「更重懲罰」，警惕三大「隱形利潤殺手」

原文作者：許超

原文來源：華爾街見聞

美股三季報季正式拉開帷幕。整體數據看似亮眼，但繁榮表象之下暗流湧動——盈利高度集中、成本壓力上升、市場對「超預期」的容忍度已大幅下降。

據美銀證券的最新報告，本季市場共識預期標普 500 三季度每股盈利同比增長 27%，美銀自身預測更高，為 32%（對應每股 93.50 美元）。早期報告公司中有 85%超出每股盈利預期，高於 71%的歷史平均水平，宏觀背景總體仍屬有利。

然而，隨著大型銀行摩根大通、高盛、富國銀行、花旗集團相繼於本週登場，本輪財報季的核心矛盾將逐步浮出水面：在經歷過去兩個季度的大幅超預期之後，「超預期」本身已成為市場的新常態，能否推動股價上漲？

美銀數據顯示，2026 年第二季度，標普 500 成分股中有 77%超出每股盈利預期——這是 2021 年以來最高的勝率。但市場反應已明顯鈍化：在同時超出盈利與營收預期的公司中，其次日相對標普 500 的超額表現僅為 0.7 個百分點，約為歷史均值 1.4 個百分點的一半；而一旦同時未達預期，股價次日平均跑輸指數 3.3 個百分點，略高於歷史均值的懲罰幅度。這一不對稱性清晰傳達出一個信號：市場對好消息的獎勵已趨於吝嗇，對壞消息的懲罰卻絲毫未減。

美銀警告，對於投資者而言，本次財報季的真正風險，或許不在於業績本身，而在於三重隱形殺手：商品成本侵蝕利潤、AI 敘事兌現存疑、以及 2027 年預期過於樂觀。

盈利集中度創歷史極值，中位股增長近乎停滯

表面上，本季度財報季頗為可觀：共識預期 11 個行業全部實現正增長，這在歷史上僅為第二次出現。但將指數拆解後，畫面截然不同。

據高盛數據，標普 500 前 10 大盈利貢獻股預計將貢獻本季度指數總盈利增長的 68%，較一季度的 47%和二季度的 48%大幅躍升。

其中，美光科技（Micron）單獨貢獻指數增長的 19%，英偉達（Nvidia）貢獻 15%，僅此兩家合計便佔三季度指數盈利增長的 34%。其餘貢獻者依次為 Meta（7%）、谷歌母公司 Alphabet（6%）以及博通（Broadcom，5%），此外還有受中東衝突油價衝擊受益的埃克森美孚、雪佛龍和 Marathon Petroleum。

對於其餘大多數公司而言，繁榮正在消退。共識預期標普 500 中位股三季度每股盈利增長僅為 9%，低於二季度的 14%，分析師預計「除資訊科技和通信服務外，所有行業均呈現環比減速」。在利潤率層面，分析師自本季度初以來已將中位股三季度利潤率預期下調 11 個基點，「除資訊科技外，每個行業均被下調」。

高盛的市場廣度數據同樣印證了這一分化：儘管標普 500 指數距歷史高點僅 2%，但中位股仍較歷史高點低 17%，市場廣度已降至互聯網泡沫以來的最低水平。

三大「隱形利潤殺手」：成本、匯率與盈利質量

第一殺手：商品與能源成本侵蝕利潤空間。

標普 500 企業在財報電話會議上提及「原材料成本」的頻率已升至 2022 年中期以來最高水平。美銀分析師指出，大宗商品通脹將在特定行業限制利潤率超預期的空間。三季度美國零售汽油價格同比上漲約 30%，對零售、運輸、工業品等行業的成本端形成直接壓力。消費者可選行業分析師 Chris Nardone 指出，油價若長期維持高位，利潤率將面臨持續風險，零售商可能被迫在轉嫁價格與維護客戶價值感之間做出艱難取捨。

值得注意的是，勞動力成本才是對整體指數利潤率影響最大的變量——勞工支出占美國企業運營成本約 40%，而能源成本占比不足 5%。美銀認為，目前工資通脹處於降溫通道，這是對整體利潤率的重要緩衝，但若能源價格持續上行並最終傳導至消費端，4 季度和 2027 年的下行風險將不可忽視。

第二殺手：AI 資本支出敘事懸而未決，兌現路徑仍不明朗。

超大規模雲端運算廠商（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文）2026 年資本支出預計同比增速超過 90%，遠超歷史任何時期，且相關 2026 年資本支出預測在過去一年內被上修了 70%。

然而，這批公司的資本支出占運營現金流的比例已在 2026 年超過 100%，自由現金流與淨利潤的背離正在擴大。美銀警告，AI 投資能否成功貨幣化，是指數盈利持續性的核心變量，而「地緣政治、利率與科技行業之間的交互影響可能被市場低估」。

大型軟件分析師 Tal Liani 指出，進入三季度財報季，市場焦點在於軟件廠商能否將客戶對 AI 的採用轉化為實質性營收增長。「需求繼續超過供給，定價趨勢依然有利」，但 Koji Ikeda 同時提示，市場將越來越多地區分真正能從 AI 中實現營收增長的企業，與那些僅僅依賴 AI 敘事的公司——「兩者將出現明顯分化」。

第三殺手：盈利質量存疑，一次性收益掩蓋真實水準。

二季度標普 500 每股盈利同比增長 50%，但剔除亞馬遜和谷歌的私募投資重估收益後，實際增速降至 32%。美銀指出，這類投資重估收益「同樣可以在估值反轉時造成傷害」，是需要投資者穿透報表數字審視的關鍵變量。在指數層面，自由現金流相對淨利潤的比率已降至歷史偏低區間，主要原因正是超大規模廠商因大規模資本支出導致自由現金流承壓。

2027 年預期：共識樂觀，美銀預測更審慎

市場的真正壓力測試在對未來的定價。共識預期 2027 年標普 500 每股盈利同比增長 16%，顯著低於 2026 年的 33%，而美銀的預測更為保守，僅為 12%。

美銀策略師指出，「歷史數據顯示，當每股盈利增速高於趨勢水平但開始減速時，股票回報率歷史上最為疲弱」——這恰好是當前市場所處的位置。與此同時，2027 年共識預測假設「除能源行業外，所有行業均不會出現息稅前利潤率收縮」，在大宗商品價格高度不確定的背景下，這一假設的脆弱性顯而易見。

在行業層面，資訊科技（尤其是半導體）預計仍將是 2027 年指數盈利增長的主要驅動力，貢獻約 80%的增長份額，而通信服務板塊在高基數效應下將面臨同比負增長壓力。銀行股方面，美銀分析師 Ebrahim Poonawala 指出，銀行股指數 BKX 自 8 月中旬高點已下跌 12%，利率上行、AI 資本支出週期的持續性存疑以及 AI 顛覆隱憂是主要壓制因素，「若這些問題的能見度能夠改善，年底前存在估值修復空間」。

綜合而言，本輪財報季的基本面底色依然穩健，但「超預期」的市場溢價已大幅壓縮。對投資者而言，關注點應從「能否超預期」轉向「超預期之後能否維持」——而成本侵蝕、AI 貨幣化路徑與 2027 年盈利假設，正是決定這一答案的三條關鍵主線。