寫在HashKey上市之後：輝煌背後，「幣」「股」兩碗水該如何端平？

2025 年12 月17 日，港交所的鐘聲敲響，香港首間持牌數位資產交易平台HashKey Group 此刻完成上市。

加密沙律後台收到了很多留言，希望我們聊聊Web3 企業香港上市代表了什麼，是不是代表Web3 企業在香港有著和Coinbase 相似的光輝未來。

在暢想未來之前，我們想先指出一個迷思：「上市」並不是一個成功的終點。特別是對Web3 企業而言，上市作為一條「分水嶺」的意義是更大的。 HashKey 今後面臨的問題不再只是解釋自己為什麼合規，為什麼被認可，而是更多其他的現實問題。

例如股價，現在不論是經濟環境還是政策環境都並不夠好，HashKey 在這個環境中上市，當天一開始頂住沒有破發，但很快就掉了下來，收盤價基本和發行價差不多，甚至略低。接下來幾天，股價多數時間都在發行價下面來回晃，中間偶爾反彈一下，但也沒持續多久。整體給我們的感覺是，市場並沒有因為它成功上市就一路追高，而是先看看再說，等公司後面真正幹得怎麼樣，再決定買不買、值不值這個價。

如果跟Coinbase 比較，Coinbase 的股票好不好，很大程度取決於一件事：市場裡有沒有人交易。行情一熱，交易量上來，手續費就上來，營收和利潤立刻反映在報表裡，股價自然跟著動。所以市場願意用一種偏「週期股」「交易平台股」的思路去看Coinbase。

但HashKey 現在不是一個單純靠交易手續費吃飯的公司，由於各種大家都知道的原因，它更像是一個合規框架下的綜合平台：交易、託管、資管、合規服務、機構業務，節奏慢、變現路徑長，短期內不太可能因為某一輪行情就立刻賺很多錢。因此HashKey 無法直接套用Coinbase 的估價邏輯。

但有些問題並不取決於一家公司營運的好壞，而是由本身的基因決定。例如，身為Web3 上市企業，HashKey 不僅擁有公開股份，還擁有自己的生態代幣（HSK）。

雖然，HashKey 在招股文件中說明， HSK 只是用於支付HashKey 上的計算和交易費用的Gas 代幣，代幣價格的漲跌與上市公司股價在法律和結構上是分開的。但是「股價」和「幣價」兩套市場定價機制如何達到永續的平衡？畢竟這是兩套金融市場的敘事，兩套監管邏輯，連投資人預期也是大相逕庭。任何一家帶著代幣生態走向公開市場的企業，都繞不開這個問題。

今天，我們就想把這個問題拋出，談談自己的看法。

在傳統公司脈絡裡，股價是一套相對明確的綜合指標：它把公司的收入能力、成本結構、風險敞口、治理品質與宏觀預期壓縮為一個可交易的價格。這裡的關鍵並不在於市場是否理性，而是證券市場對資訊與責任的基本要求是確定的：上市公司需要持續揭露、需要可核驗的經營資料、需要相對穩定的治理結構，也需要對投資人承擔明確的法律義務。因此，對上市公司的要求並非業務不允許有任何波動，而是資訊揭露與風險邊界必須夠清晰，讓投資人能夠在可比較的框架裡做決策，也就是相對具有可預測性。

幣價則完全不同。即便不討論代幣是否具備證券屬性，單從市場定價機制看，幣價和「公司」本身的關聯性並沒有那麼高，對幣價影響最大的是外部變數影響，例如敘事、市場預期、流動性結構和最重要的——市場情緒。

因此，股價與幣價是完全兩套定價邏輯。

而現在，HashKey 的上市使兩者開始共存，我們可以想像到某些難以避免的矛盾：證券市場希望企業把不確定性變得透明、可控；加密市場則習慣於把不確定性轉化為敘事與波動本身。如何平衡，就成了一個必須解決的難題。

對HashKey 而言，最難的一點往往不是做業務，而是做「持續合規」。 HashKey 透過各種厲害的手段，已經滿足了各司法轄區對於「虛擬資產交易平台」這個維度的合規（詳見加密沙律公眾號文章《為何HashKey 能成為「香港加密第一股」？」 。現在，作為一家上市公司，HashKey 要面臨《證券及期貨條例》及《上市規則》等法規的合規要求。

其中，資訊揭露是上市公司合規的核心。根據相關法規，上市公司對重大消息必須確保揭露的公平性、及時性與準確性。但在Web3 業務場景中，由於加密市場是24/7 全天候交易，且資訊傳播極快，市場也已經適應了這個速度。某個生態合作夥伴的加入，某條鏈的部署節點，某項技術協議的更新，是否構成重大信息，是否需要披露，應該如何披露？其次，如果揭露時上市公司尚未完成停牌或公告發布，會不會面臨內部資訊外洩或被定性為市場失當行為呢？與之相關的關鍵問題還有：

• 第一，是否有利益衝突，是否可能為了維護某一市場預期而犧牲另一市場投資者的利益？例如，在決定利潤分配時，是增加股東分紅提振股價，還是強化代幣回購支撐幣價？
• 第二，是否有被誤解為操縱市場的風險，即便主觀上並無此意，客觀上也可能形成不當影響。 HashKey 的本公司員工都會持有HSK，員工因職務接觸尚未公開的重要訊息，是否必然影響HSK 的市場價格？

這一系列問題，其實並不能「怪罪」HashKey，畢竟沒有一家Web3 企業會以「防衝突」為出發點設計治理機制，而作為行業先驅，這些微妙且複雜的問題，是HashKey 必須要解決的。

所以HashKey 該如何做到幣股「平衡」呢？

加密沙律認為，不是追求同漲同跌，而是讓兩種價格都能在各自規則內形成信任。

很多人談幣股平衡時，會不自覺落入一個直覺：兩者最好互相促進、最好連動上漲，至少不要彼此拖累。但從法律與治理角度看，真正可持續的平衡並不是“走勢一致”，而是“規則一致”：股價要在證券市場的披露與治理框架下被理解，幣價要在加密市場的透明度與生態預期框架下被理解，而企業要確保自己不會在兩套框架之間反复橫跳。換句話說，企業不需要承諾幣價如何，也不需要承諾股價如何；企業需要承諾的是，自己對資訊揭露與行為邊界有穩定的製度安排，能夠抵抗短期情緒、流動性衝擊與敘事波動。

從這個角度來看，HashKey 上市對Web3 企業的意義，遠遠超過「進入主流資本市場」。它標誌著一種新公司形式開始被迫成熟：既要保留Web3 業務的創新速度與生態組織方式，又要在公司法與證券法框架下實現可審計、可揭露、可追責的治理結構。

產業真正要觀察的，也不是某一時點股價或幣價的表現，而是企業能否證明：當兩套市場邏輯同時存在時，它仍能以一致的製度與邊界管理風險、分配責任、維護信任。若能做到這一點，幣價與股價之間的張力不會消失，但它會變成一種可長期共存的結構，而不是一顆隨時引爆的合規雷。

因此，我們想說，欲戴皇冠，必承其重。我們感謝HashKey 身為第一個吃螃蟹的人，面對這些壓力，也期待HashKey 能給出答案，為更多Web3 企業樹立一個樣板，成為一個真正的產業領袖。

特別聲明:本文為加密沙律團隊原創作品，僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律諮詢和法律意見。文章如需轉載，請私訊溝通授權事宜：shajunlvshi。