直擊前線| Web3律師解讀美股代幣化最新變化
- 核心观点：SEC豁免DTC部分申报义务，是美股代币化渐进式探索。
- 关键要素：
- SEC向DTC出具《不采取行动函》，豁免其试点期间部分申报义务。
- DTC试点仅为证券权益的链上映射，不改变法律属性和所有权。
- 试点严格受限，代币仅可在DTC批准的钱包间转移。
- 市场影响：为机构端提升后台效率的合规路径划定初步边界。
- 时效性标注：长期影响
美國時間2025 年12 月15 日，納斯達克正式向SEC 提交Form19b-4，申請將美股和交易所產品的交易時間延長至23/5（每天交易23 小時，每週交易5 天）。
但納斯達克申請的交易時間並非單純延長，而是將交易時間改為兩個正式交易時段：
日間交易時段（美東時間4:00-20:00）及夜間交易時段（美東時間21:00-隔日4:00）。其中20:00-21:00 暫停交易，所有未成交訂單在暫停時間統一取消。
很多讀者看到消息就興奮了起來，覺得這是不是美國在為24/7 的美股代幣化交易做準備？但加密沙律仔細研究了文件，想和大家說，先別急著下定論，因為納斯達克在文件中表示，很多傳統證券交易規則和復雜訂單不適用夜間交易時段，部分功能也會受限。
我們對美股代幣化一直非常關注，認為它是現實世界資產代幣化最為重要的標的之一，尤其是美國SEC（證券交易委員會）的各種官方動作，近期也是層出不窮。
這份申請文件讓大家對美股代幣化又有了期待，是因為美國想將證券交易時段向數位資產市場的24/7 靠近一大步。不過，細細看來：
納斯達克這份文件可壓根沒提到任何代幣化的事兒，只是針對傳統證券的製度改革。
如果大家希望對納斯達克的動作有更深的了解，加密沙律可以再專門寫一篇文章詳細解讀。但今天，我們還是想聊聊美股代幣化實打實相關的消息——
SEC 正式「允許」美國證券託管中樞巨頭對提供代幣化服務的嘗試。
美國時間2025 年12 月11 日，SEC 交易與行銷部工作人員向DTCC 發出了一份《不採取行動函（No-Action Letter，NAL）》，並隨後在SEC 官網公開。該函件明確表示，在滿足特定條件的前提下，SEC 不會就DTC 進行與其託管證券相關的代幣化服務採取執法行動。
乍一看，很多讀者覺得SEC 是官宣「豁免」了在美股上採用代幣化技術這一事實。但細細看來，實際情況相差甚遠。
那麼，這份函件究竟寫了什麼？美股代幣化的最新發展到底走到哪一步了呢？我們先從函件的主角說起：
一、DTCC、DTC 是誰？
DTCC，全名為Depository Trust & Clearing Corporation，是一家美國集團公司，旗下包括負責託管、股票清算、債券清算的不同機構。
DTC，全名為Depository Trust Company，是DTCC 的子公司，也是美國最大的證券集中託管機構，負責統一保管股票、債券等證券，並負責交收與過戶，目前對證券資產的託管和記帳規模超過100 萬億美元，可以把DTC 理解為整個美股市場的帳本管理員。
二、DTC 和美股代幣化有什麼關係？
2025 年9 月初，納斯達克向SEC 申請以代幣化形式發行股票的新聞？在那份申請中，就已經出現了DTC 的身影。
納斯達克聲明代幣化股票和傳統股票唯一的區別，是在DTC 對訂單的清算和結算中。
（上圖截自納斯達克申請提案）
為了讓這件事更加通俗易懂，我們畫了一張流程圖，藍色部分就是納斯達克在今年9 月的提案中申請改變的部分。可以明顯看出，DTC 是美股代幣化的關鍵實現和實操機構。
三、新公佈的《不採取行動函》講了什麼？
很多人直接將這份文件等同於SEC 同意DTC 使用區塊鏈進行美股記賬，這是不夠準確的。要正確理解這件事，必須認識美國《證券交易法》中的一個條款：
《證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第19（b）條規定，任何自律組織（包括清算機構）在變更規則或重大業務安排時，必須向SEC 提交規則變更申請，並獲得批准。
納斯達克的兩份提案都是基於這條規定而提交的。
然而，規則申報流程通常很長，可能會拖延數月，最長可達240 天。那如果每一步改變都需要申請再通過，耗費的時間成本就太長了。因此，為確保自己的證券代幣化試點活動能夠順利進行，DTC 申請豁免自己在試點期間完全遵守19b 申報流程的義務，SEC 就此給予了同意。
也就是說， SEC 只是暫時免除了DTC 的部分程序性申報義務，並不是實質地授權代幣化技術在證券市場的應用。
那接下來，美股代幣化會如何發展呢？我們需要搞清楚以下兩個問題：
（1）DTC 能夠無需申報地進行什麼試點活動？
目前，美股的託管記帳採用這樣的運作模式：假設券商在DTC 有帳戶，DTC 會用一套中心化系統記錄買入、賣出的每一筆股票和份額。而這次DTC 提出，我們能不能給券商一個選擇，把這些股票持倉記錄用區塊鏈代幣的方式再記錄一次？
實際操作起來，先讓參與者去登記一個合格的，受DTC 認可的登記錢包（Registered Wallet）。當參與方向DTC 發出代幣化指令後，DTC 會做三件事：
a)把這部分股票從原帳戶移到一個總帳池；
b)在區塊鏈上鑄造代幣；
c)把代幣打到這個參與者的錢包裡，代表該參與者對這些證券的權益。
在此之後，這些代幣可以在這些券商之間直接轉移，而不需要每一次轉移都通過DTC 的集中式帳本。不過，所有代幣轉移都會被DTC 透過一個名為LedgerScan 的鏈下系統即時監控和記錄，而LedgerScan 的記錄將構成DTC 的官方帳簿。如果參與者希望退出代幣化狀態，可以隨時向DTC 發出「去代幣化」指令，DTC 會銷毀代幣，並將證券權益重新記回傳統帳戶。
NAL 中也詳細說明了技術和風控限制，包括：代幣只能在DTC 批准的錢包之間轉移，所以DTC 甚至擁有在特定情況下強制轉移或銷毀錢包中代幣的權限，代幣系統和DTC 核心清算系統嚴格隔離等等。
（2）這份函件的意義在哪裡？
從法律層面來看，加密沙律需要強調的是，NAL 並不等同於法律授權或規則修改，它不具有普遍適用的法律效力，而僅代表SEC 工作人員在既定事實和假設條件下的執法態度。
美國證券法體系並不存在一條單獨的「禁止使用區塊鏈記帳」規定。監管更關注的是採用新技術後，既有的市場結構、託管責任、風控與申報義務是否仍被滿足。
此外，在美國證券監管體系中，NAL 這類函件長期被視為監管立場的重要風向標，尤其當對像是DTC 這樣的系統重要性金融機構時，其像徵意義實際上大於具體業務本身。
從揭露內容來看，SEC 此次豁免的前提非常清晰：DTC 並非在鏈上直接發行或交易證券，而是對其託管體系中的既有證券權益進行代幣化表示。
這種代幣實際上是一種“權益映射”或“帳本表達”，用於提升後台處理效率，而不是改變證券的法律屬性或所有權結構。相關服務運作在受控環境和許可型區塊鏈之上，參與者、使用範圍和技術架構均受到嚴格限制。
加密沙律認為，這個監管態度是非常合理的。鏈上資產最容易出現的就是洗錢、非法集資這種金融犯罪，代幣化技術是新技術，但不能成為犯罪的幫兇。監管需要在肯定區塊鏈在證券基礎設施中的應用潛力的同時，堅守現有證券法與託管體系的邊界。
四、美股代幣化的最新發展進度
美股代幣化的討論已經開始從「是否合規」逐步轉向「如何實現」。如果將當前市場上的實踐進行拆解，可以看到至少兩個並行但邏輯不同的路徑正在形成：
- 以DTCC 和DTC 為代表的，是由官方意見主導的代幣化路徑，其核心目標是提高結算、對帳和資產流轉效率，服務對象主要是機構和批發市場參與者。在這一模式下，代幣化幾乎是“隱形的”，對終端投資者而言，股票仍然是股票，只是後台系統發生了技術升級。
- 與之相對的是券商和交易平台可能扮演的前端角色。以Robinhood、MSX 麥通為例，其近年來在加密資產、股票碎片化交易以及延長交易時間等方面持續進行產品探索。如果美股代幣化在合規層面逐步成熟，這類平台自然具備成為用戶入口的優勢。對它們而言，代幣化並不意味著重塑商業模式，而更可能是對現有投資體驗的技術延展，例如更接近即時的結算、更靈活的資產分割以及跨市場產品形態的整合。當然，這一切的前提仍是監管框架的逐步明朗。這類探索通常走在監管邊界附近，風險與創新並存，其價值不在於短期規模，而在於對下一代證券市場形態的驗證。從現實角度來看，它們更像是為制度演進提供樣本，而非直接取代現有美股市場。
為了讓大家理解得更直觀，可以看如下的對比圖：
五、加密沙律觀點
從更宏觀的角度來看，美股代幣化真正試圖解決的問題，並不是把股票“變成幣”，而是如何在保持法律確定性和系統安全性的前提下，提升資產流轉效率、降低運營成本，並為未來的跨市場協同預留接口。在這過程中，合規、技術與市場結構將長期並行博弈，演進路徑也必然是漸進而非激進的。
可以預期的是，美股代幣化不會在短期內對華爾街的運作方式有根本性的改變，但它已經是美國金融基礎建設議程中的重要項目了。 SEC 與DTCC 的這次互動，更像是一次製度層面的“試水”，為後續更廣泛的探索劃定了初步邊界。對市場參與者而言，這或許不是終點，而是一個真正值得持續觀察的起點。
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