SignalPlus宏觀研報特別版：A Trillion Here, a Trillion There...

昨天市場突然頓悟，財政部借貸預估金額的急遽增長意味著會有大量(真的很多) 待售債券， 30 年期債券收益率昨天上漲了9 個基點，無論怎麼看，整體美債收益率目前都處於2023 年的高點；或許會有人將債市的大幅下跌歸咎於Fitch 不合時宜的評級下調，或是ADP 就業數據過於出色（7 月就業人數+ 32.4 萬人，高於預期的19 萬；繼上個月強勁新增45.5 萬後，服務業也再次+ 30.3 萬），但我們更加擔心，在預期供應量會大增的情況下，這可能是長天期實際收益率重新定價走高的開端。

簡而言之，財政部宣布大幅提高季度借款淨額預估（第四季度約為1 萬億美元），同時下週的債券拍賣規模將增加超過70 億美元，且“國庫券拍賣規模將進一步適度地增加”，而最糟糕的情況還沒到來，因為根據當前的借款預測，最快在2024 年4 月前， 5 年期債券拍賣規模將從上個月的每月約430 億美元飆升至每月700 億美元，即使按照美國固定收益的標準來看，這都是非常顯著的債券供應增長。

此外，由於財政部在最近的債務上限激戰期間經歷了現金流緊張的情況，他們也宣布接下來要保持更高比例的現金部位以更好地管理流動性，並將繼續最大限度地通過更靈活的短天期國庫券來滿足其借款需求，然而，相比於較長天期的債券，財政部對於國庫券融資目前還維持著20% 的內部限制，且該上限已經達到，因此額外的資金需求將不得不通過較長天期的債券發行來滿足。

儘管如此，如我們先前多次提及的，美國市場絕對不存在償付能力或流動性問題，這只是資產重新配置的考慮而已，客觀來看，即使調整到當前較高的利率水平，美國政府利息支出佔GDP 的比例也僅是2% ，且接近1940 年以來的歷史低點，即使利率從當前水平進一步翻倍，這個比例仍將低於5% ，從償付能力的角度來看，幾乎沒什麼值得擔心的。

比較值得擔憂的是，即使我們假設全額再投資固定收益，每季度1 萬億美元的債券融資規模仍是很一大筆錢，特別是考慮到貨幣緊縮仍在進行中，且在今年剩餘時間裡可能會加速；此外，與其擔心美國聯邦信用狀況，或許更應該擔心美國債券市場，投資等級債券平均利差已回落至週期低點，國債供應氾濫和評級下調很難不進一步對利差產生負面影響，特別是考慮到當前利差較為緊縮的情況。

當前美國實際利率的擴大，已經加劇了不同資產與股票間的差異，這體現在SPX 遠期市盈率與實際利率間的差距不斷擴大，不過美國股市也終於迎來了下跌，SPX 指數昨天收盤下跌1.4% ，主要是因為債券收益率大幅上漲導致科技股和消費股走軟，不過接下來較大的價格走勢可能要取決於週五非農就業數據的表現，以及巨頭Apple 即將於今天收盤後公佈的財報結果。

在加密貨幣方面，主要幣種價格沒有太多波動，BTC 和ETH 分別在~ 29 k 以及~ 1.9 k 的價格水平，不過DeFi 領域正存在著一個大風暴，與近期Curve (CRV) 的黑客攻擊以及保證金級聯清算的隱憂有關；另外，在慶祝完Torres 法官對XRP 一案給出有利的裁決後，加密貨幣昨天遭遇了挫折，在針對Terraform Labs (Luna) 的案件中，Rakoff 法官做出了有利於SEC 的裁決，Terra-USD (TUSD) 穩定幣在出售給散戶投資者時可能屬於證券。

監管的立場似乎仍不明確，我們彷彿又回到原點，Coinbase 股價受到影響也走跌9.5% ，針對證券與否的問題，看起來法院自己也得花更多時間進行辯論來達成共識。

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