RWA漫談：底層資產、業務結構和發展路徑

Mint Ventures

特邀专栏作者

2023-07-05 20:30 (UTC+8)

本文約5751字，閱讀全文需要約9分鐘

作者從底層資產及其標準化、鏈下合作機構及合作形式、風險管理等多個維度對RWA進行剖析，並分享了對監管帶來的潛在風險和其未來可能的發展路徑的看法。

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原文作者：Colin Lee

RWA 是將傳統市場中的資產通過代幣的形式映射上鍊，供web 3.0 用戶買賣交易。 RWA 的代幣擁有資產的收益權。幾年前的STO，範圍主要集中在企業的債券融資，現在的RWA 範圍則更為廣闊：不局限於傳統資產的一級市場，任何在一二級市場中流通的資產都可以通過代幣化的方式上鍊，讓web 3.0 的用戶參與投資。因此，RWA 的敘事中，包含的資產種類豐富，所涵蓋的收益率範圍也較為寬泛。

RWA 逐漸被市場所關注，可能有幾方面的原因：首先，現在加密市場缺乏低風險U 本位資產，而傳統金融市場在加息的浪潮下，主要經濟體的無風險利率已經抬升至4% 甚至更高的水平，對於加密原生市場的投資者來說具有足夠的吸引力。與這個現象所對應的是，在2020-2021 年牛市期間，也有不少傳統資金進入加密市場，通過套利等策略賺取低風險收益。通過RWA 引入傳統市場中低風險高收益的產品，可能會受到部分投資者的歡迎；其次，加密市場現在並未處於牛市，即便在加密原生市場中也缺乏足夠多的敘事，RWA 是目前看到的少數有堅實收益支撐的賽道，可能會實現業務的爆發式增長；最後，RWA 是連接傳統市場和加密市場的橋樑之一，通過RWA 也有機會吸引傳統市場的增量用戶，注入新增流動性，這無疑對於區塊鏈行業的發展是一種利好。

原文作者：Colin Lee
RWA 是將傳統市場中的資產通過代幣的形式映射上鍊，供web 3.0 用戶買賣交易。 RWA 的代幣擁有資產的收益權。幾年前的STO，範圍主要集中在企業的債券融資，現在的RWA 範圍則更為廣闊：不局限於傳統資產的一級市場，任何在一二級市場中流通的資產都可以通過代幣化的方式上鍊，讓web 3.0 的用戶參與投資。因此，RWA 的敘事中，包含的資產種類豐富，所涵蓋的收益率範圍也較為寬泛。
RWA 是將傳統市場中的資產通過代幣的形式映射上鍊，供web 3.0 用戶買賣交易。 RWA 的代幣擁有資產的收益權。幾年前的STO，範圍主要集中在企業的債券融資，現在的RWA 範圍則更為廣闊：不局限於傳統資產的一級市場，任何在一二級市場中流通的資產都可以通過代幣化的方式上鍊，讓web 3.0 的用戶參與投資。因此，RWA 的敘事中，包含的資產種類豐富，所涵蓋的收益率範圍也較為寬泛。
RWA 逐漸被市場所關注，可能有幾方面的原因：首先，現在加密市場缺乏低風險U 本位資產，而傳統金融市場在加息的浪潮下，主要經濟體的無風險利率已經抬升至4% 甚至更高的水平，對於加密原生市場的投資者來說具有足夠的吸引力。與這個現象所對應的是，在2020-2021 年牛市期間，也有不少傳統資金進入加密市場，通過套利等策略賺取低風險收益。通過RWA 引入傳統市場中低風險高收益的產品，可能會受到部分投資者的歡迎；其次，加密市場現在並未處於牛市，即便在加密原生市場中也缺乏足夠多的敘事，RWA 是目前看到的少數有堅實收益支撐的賽道，可能會實現業務的爆發式增長；最後，RWA 是連接傳統市場和加密市場的橋樑之一，通過RWA 也有機會吸引傳統市場的增量用戶，注入新增流動性，這無疑對於區塊鏈行業的發展是一種利好。

RWA 逐漸被市場所關注，可能有幾方面的原因：首先，現在加密市場缺乏低風險U 本位資產，而傳統金融市場在加息的浪潮下，主要經濟體的無風險利率已經抬升至4% 甚至更高的水平，對於加密原生市場的投資者來說具有足夠的吸引力。與這個現象所對應的是，在2020-2021 年牛市期間，也有不少傳統資金進入加密市場，通過套利等策略賺取低風險收益。通過RWA 引入傳統市場中低風險高收益的產品，可能會受到部分投資者的歡迎；其次，加密市場現在並未處於牛市，即便在加密原生市場中也缺乏足夠多的敘事，RWA 是目前看到的少數有堅實收益支撐的賽道，可能會實現業務的爆發式增長；最後，RWA 是連接傳統市場和加密市場的橋樑之一，通過RWA 也有機會吸引傳統市場的增量用戶，注入新增流動性，這無疑對於區塊鏈行業的發展是一種利好。

但從目前看到的一些RWA 項目來看，其業務指標如TVL 並未快速增長，市場或許對於RWA 的短期期待過高了。對於一個RWA 項目而言，需要考慮以下幾個維度的問題：

底層資產。這是RWA 賽道最核心的問題。選擇合適的底層資產，對於後續的管理等幫助很大。

底層資產的標準化。由於不同底層資產的“異質性“不同，標準化底層資產的難度也就不一樣。異質性越強的資產，需要的標準化要求越高，流程越複雜。
鏈下合作機構及合作形式。優質的鏈下合作機構不僅僅可以順利履行其義務，還可以讓底層資產的價值得到充分釋放。
風險管理。底層資產的維護、資產上鍊、收益分配等環節都涉及風險管理，如果是債權型資產，還涉及到債務人違約後的資產清算、催收等環節的風險管理。
一、底層資產
底層資產是最為核心的要素。
現階段的RWA 賽道，底層資產主要分為以下幾類：

債券類資產，主要是短期美國國債或債券ETF。典型的代表包括穩定幣的USDT、USDC。部分借貸項目，比如Aave、Maple Finance 也加入了這一陣營。國債/國債ETF 是目前佔比最大的RWA；

黃金，典型的代表是PAX Gold。仍然是在“穩定幣”的大敘事之下，但發展緩慢，市場需求疲軟；

地產類RWA，典型代表是RealT、LABS Group 等。類似於將房產打包之後做成REITs 然後上鍊。這類型項目的地產來源廣泛，項目方團隊往往會選擇自己的城市作為資產的主要來源地；

貸款類資產。典型類型如USDT、Polytrade 等。資產的種類較為廣泛，包括個人住房抵押貸款、企業貸款、結構化融資工具、汽車抵押貸款等；

權益類資產，典型的項目包括Backed Finance、Sologenic 等。這類型資產的交易尋求真實存在，但是極大受限於法律等問題。加密原生的“合成資產”的一個重要發展方向就是已上市流通股票，與該領域高度重合；

其他，包括農場、藝術品等規模較大（單個資產金額較大）但標準化程度較低的資產類型。

將何種資產作為底層資產，需要考慮5 個維度的問題：流動性、標準化程度，本金安全性、可擴張規模以及收益率。從這5 個維度，我們可以大致框定上述資產的屬性。

從底層資產來看，債權類資產目前看來是最值得挖掘的類目，基於自身的定位可以尋求差異化路線：錨定法幣穩定幣、加密市場餘額寶等。雖然目前錨定法幣的穩定幣賽道已經寡頭林立，且主要項目都已經與大量項目形成了生態合作，但目前“加密市場餘額寶”等賽道還有待挖掘。

目前筆者不建議過分關注“其他”類型的底層資產，最重要的原因是流動性和標準化。比如農業相關的底層資產，由於非標程度較大，這為確定底層資產的質量增加了很多難度。就單個農田為例，所產出的農作物的品質也會有差異，倉儲、運輸、銷售也是相對專業化的流程，想讓農業資產的收益最終交付給投資者，需要在行業內深耕多年才有可能。經濟作物面臨的產能週期波動、天氣因素影響也是較難預測的。最終變現也存在較大的難度。

來源：https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

二、業務架構

來源：https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

來源：

首先，為了實現RWA 上鍊的便利性，可成立RWA Foundation 架構。 MakerDAO 在這一架構之下，可實現通過RWA Foundation 管理多個RWA，新的RWA 裝入直接由RWA Foundation 發起SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）即可。

來源：

其次，對於單個SPV，可採取類似於ABS（Asset Backed Securitization）項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式的管理模式：

來源：來源：

MakerDAO為了資金的安全，選擇投資優先級資產，其餘投資者可成為劣後份額的投資人。對於其他項目方而言，可根據目標用戶群體的風險偏好來決定持有資產的風險等級。

與傳統的資產證券化步驟不同的是，在MakerDAO 的單個SPV 中，不存在結算、資金託管的角色，但增加了token 化的發行平台。未來在監管空間更加明確之後，結算、資金託管或許仍然是RWA 必備的參與方。三、風險管理

RWA 的風險管理主要分為3 個維度：

1.底層資產的風險管理。標準化程度越低的資產，需要的風險管理能力越高。相比於林場和農場，國債的標準化程度高，資產的流動性更好，價格發現能力越強。因此，管理國債的難度更低。不過，即便是同一類資產，在不同地區和國家，管理的難度也有所區別。比如，部分發展中國家的電子化水平較低，債權類資產可能仍然以紙質形態存在。這就要求在持有大額債券期間，項目方需要找到一個不能將債券損毀的地點存放。紙質形態存在的資產，還存在較大可能被“狸貓換太子”，這類型事件在很多地區都有大額案件發生。

對於目前還在萌芽階段的RWA 行業而言，筆者相信也會出現類似的情況，況且目前缺乏相應的監管細則，違法成本過低，上鍊的數據造假風險不容小覷。

在之前《加密世界的“原生債券市場”展望加密世界的“原生債券市場”展望

3.合作方風險管理。加密世界的“原生債券市場”展望和Pew Research和幣安和

來源：https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

來源：和來源：

來源：https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

來源：來源：在當前以“套利者、極高風險投資者“主導的市場中，其波動率也呈現出類似的特徵：5% 顯示，自2017 年年初至2022 年10 月，比特幣的波動率在絕大部分時間段內高於納斯達克和標普500 ，只有在市場極為寡淡的時候美股的波動率才有機會超過比特幣。

來源：

加密市場中兩類主要投資者群體對於收益率的需求可能不同：對於套利者而言，“低風險”投資機會更容易獲取，而這類型的交易機會，以比特幣永續合約資金費率為例，從產品出現至今的BNB、BUSD、MATIC年化收益率在15% -20% 之間

，這數值已經遠高於

這一全球股票市場的長期收益率水平，更高於各類型債券的長期收益率。對於高風險投資者來說，其期待的回報更是遠高於套利投資者。

因此，即便將股票token 化，可能也很難滿足目前市場的用戶結構和其期望收益水平。短期來看，大量RWA 產品的風險收益比的定位就比較尷尬。

五、監管：或許是潛在的機遇

今年6 月初，美國SEC 宣布，將包括

等在內的多個代幣定義為證券，引發了市場對於監管的擔憂，相應的標的也出現了較為明顯的下跌。

如果SEC 的監管措施被其他G 20 或更多的國家認可，將更多的代幣列為證券並納入傳統監管框架，未來在鏈上發行代幣或許也會被納入監管範圍內。從目前的監管政策上，我們看到了類似的苗頭：不論是美國、日本、歐盟國家，對於穩定幣的監管措施，紛紛開始向傳統銀行靠攏，或許未來關於代幣的監管，也會在一定程度上借鑒證券的監管措施。如果這樣的局面出現，一些目前在傳統金融領域的從業者會更加放心將資產上鍊：這樣的好處在於，資產是本地的，但是可以吸納全球的流動性。這樣的思路已經得到了一部分RWA 項目創業者的認可：他們雖然受限於地理因素，但是有了區塊鏈，則可以獲得全球的投資者。對於這些從業者而言，監管之下的資產上鍊會帶來兩個好處： 1.有了獲得全球流動性的觸角，資金端不會受到地理因素的影響，這可能會融到更便宜的錢；2.因為可能會找到對於收益率要求低於本地的投資者，讓項目的可選擇範圍增加。

與此同時，用戶側的監管措施也在推進當中：KYC。加密原生的項目只需要錢包即可訪問，但是在一級市場中融資的初創項目，已經有一部分項目需要KYC 的協助來認定用戶是否是合格投資者。一些引入RWA 的項目，如Maple Finance，也把KYC 作為獲客過程中不可或缺的一個流程。如果KYC 的流程也逐步在更多的新項目中得到執行，那麼更明確的監管與KYC 並存的區塊鏈行業，可能會帶來的一個附加的好處：越來越多普通的投資者能夠更放心的進入市場。