Mint Ventures：深度解析LSD利率市場服務商Pendle

Mint Ventures

特邀专栏作者

2023-04-22 16:18 (UTC+8)

本文約10065字，閱讀全文需要約15分鐘

隨著上海昇級的完成，以太坊LSD的一個主要擔憂被解除。基於PoS收益率而進行深入的金融衍生交易變得更為實際，鏈上債券市場從敘事開始逐步落地。

AI總結

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隨著上海昇級的完成，以太坊LSD的一個主要擔憂被解除。基於PoS收益率而進行深入的金融衍生交易變得更為實際，鏈上債券市場從敘事開始逐步落地。

原文作者：Colin Li

1.1 核心投資邏輯

原文作者：Colin Li

1.1 核心投資邏輯
從交易模型看，Pendle 的V2版本中，基於Notional Finance 提出的AMM 模型，重新構建的AMM 顯著提升了交易效率；

1.2 主要風險

從底層資產看，Pendle 已經逐步構建起4 層不同風險水平的固定收益市場，基本可以滿足低風險投資者、套利者、流動性提供者和收益率投機者4 種不同用戶角色的需求；
合約風險：如果發生此類事件，對於項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在於Pendle 自身，由於Pendle 的底層資產來自於其他DeFi 項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到Pendle。
1.3 估值

1.3 估值

2.1 項目業務範圍

加密世界的“原生債券市場”展望

二級標題

加密世界的原生基準利率該如何定義？

加密世界的“原生債券市場”展望
二級標題
二級標題
2.2 過往發展情況和路線圖
2022 年3 月，提出Project Permissionless 規劃，即任何人可以在上面開設資產池；
2.3 團隊情況

2.3 團隊情況

2022 年11 月，上線V2版本；

2.3 團隊情況

來源：

來源：https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/

2.3.1 整體情況

根據LinkedIn 數據，Pendle 團隊的員工一共有13 位，主要由工程師、BD 人員構成。

來源：

二級標題
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來源：

來源：https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa1

二級標題
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二級標題

2021 年4 月，Pendle 宣布獲得370 萬美元融資，領頭方是Mechanism Capital，其他知名機構包括Hashkey Capital, Spartan Group 等。

2023 年4 月，Bixin Ventures 宣布通過OTC 方式投資Pendle，具體交易價格和金額未披露。

二級標題
二級標題
低風險投資者，可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似於零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨著到期日的臨近，價格上漲，到期後按照面值支付；
二級標題

利率交易者，可以購買收益代幣（YT，yield token），當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；

流動性提供者（Liquidity provider），如果預期收益率並不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；

二級標題

3.2 業務分類
圖片描述
來源：

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets? utm_source=landing&utm_medium=landing

來源：https://app.pendle.finance/utilities/ape

來源：

來源：https://app.pendle.finance/pro/markets? utm_source=landing&utm_medium=landing

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到目前為止，Pendle 並沒有拓展自身代幣的應用場景，比如邀請其他的DAO 來做國庫金管理，這可能是因為Pendle 希望用戶來這裡就是為了直接使用其服務。

Pendle 的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。Standardized Yield來源：

來源：https://app.pendle.finance/pro/learn? level= 1

以DAI 為例，當用戶把100 個DAI 存入Pendle 之後，Pendle 會先把DAI 存入compound 中，變成100 個cDAI。然後，Pendle 會把100 個cDAI 封裝成標準化收益代幣sy-cDAI（

來源：

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我們可以把本金代幣PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面值；收益代幣YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有Compound 提供的COMP 激勵。Standardized YieldPendle 將stETH 封裝成sy-stTH。標準化收益代幣（
來源：

來源：https://app.pendle.finance/pro/pools/0x54e28e62ea9e8d755dc6e74674eabe2abfdb004e/zap/in

，縮寫成sy）是ERC-5115 標準下的代幣，該代幣標準下可以封裝絕大部分生息資產。該代幣協議也是Pendle 團隊設計的代幣標準；

來源：

來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

來源：

來源：https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

來源：

來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

在上述模型中，調整“rate scalar”可設置到期時間，該參數可改進資本利用效率，如果到期時間越短，流動性越集中，資金的利用效率越高。通過調整“rate anchor”來設定利率範圍，也可改進資金利用效率。

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這個AMM 模型的初衷是為了交易本金代幣PT 和標準化收益代幣SY。不過，因為YT+PT=SY，YT=SY-PT，所以這個AMM 模型也支持收益代幣YT 的交易。
將N 個SY 分拆成N 個PT 和N 個YT；
來源：

來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

將N 個YT 發送給買家；

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合約將N 個YT 和N 個PT 合成為N 個SY；
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來源：https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

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來源：https://app.pendle.finance/pro/learn? level= 1

因此，在Pendle 的AMM 模型雖然支持YT、PT 和SY 3 種代幣的交易，但沒有YT 交易發生的時候，池子中只存在SY 和PT 兩類資產。

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首先，用戶可以添加流動性做LP，賺取手續費與token 激勵。
因為池子中只有PT 和SY 兩類資產，而1 個PT 在到期之前，其價格小於1 個SY，且PT 和SY 的關係，建立在利率之上。所以，如果在Pendle 上做流動性提供者，其實可以看做提供了一類資產，即SY。因為LP=PT+ST=SYf(r)+SY=SY（1+f(r)），這裡1+f(r)<2 ，f(r)代表是利率的函數，且與利率成反相關，因為利率越高，PT 價格越低；利率越低，PT 價格越高。因此，在Pendle 中作為LP，則可以看做是只提供了SY 一類資產，且認為未來一段時間的利率水平會降低，即做空利率。
在到期時，LP=PT+SY= 2 SY-YT。
所以，在到期之前，作LP 的收益來源有4 部分：

PT 的升值

部分交易手續費