萬字解讀Circle：守住兵家必爭的穩定幣，劍指新金融基礎設施
原文作者：Jessie
原文來源：海外獨角獸
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隨著昨晚cz 宣布將收購FTX，這場加密史上最精彩的商戰大戲終於暫時告一段落。然而FTX 的倒下並不意味著幣安就可以高枕無憂，儲備金的不透明、監管的缺乏、行業普遍的短債長投、擠兌引發的流動性恐慌等等都在深深傷害用戶的錢包和信心
，因而收購消息一出，BTC/ETH 也持續大幅下跌。 cz 很快發文呼籲：“所有的交易所都應該做Merkle-tree 儲備金證明，幣安很快就會啟動儲備金證明，完全透明。”
幣安的“帶頭自律”有助於形成新的行業共識，而在此之前，對於儲備金充分尤為關鍵的穩定幣賽道來說，Circle 則採取“完全儲備製度”，每月在官網披露經審計的USDC 儲備明細和託管商名單，接受所有投資者的監督。這帶來了廣泛的用戶信任，並幫助Circle 成為穩定幣賽道的龍頭。
穩定幣可以說是加密領域最大的賽道，目前市值1485 億美元，佔整個加密市場的16.1%。毫無疑問，沒有穩定幣，就不會有DeFi Summer，更不會有繁榮的Web3 生態。
而USDC 是世界上增長最快的美元數字資產之一，為互聯網上的美元支付提供了一個開放標準。按照Circle 團隊的計劃，Circle 將在今年年底計劃以90 億美元的估值上市。考慮到最近的市場環境與監管施壓，我們擔心Circle 是否能夠順利上市或者會不會市值倒掛。當然90 億美元的估值對於所有投資者都是過於昂貴的價格，
以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。
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01 Thesis
但我們必須理解USDC 等一眾穩定幣在加密生態中的承擔的重要地位—— 成為傳統資產流入加密世界的橋樑，這也是各大交易所所代表的利益集團博弈的“兵家必爭之地” 。
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04 收入
02 什麼是Circle
03 商業模式
04 收入
07 風險
一級標題
01 Thesis
08 估值分析
一級標題一級標題
總體而言，我們基於以下原因仍然看好這家公司的發展前景：
1. Circle 面臨的市場機會巨大。可觸達的市場包括1485 億美元市值的穩定幣市場、6.3 億美元的全球加密支付市場和175 億美元的股權眾籌市場。它增加市場滲透率的催化劑包括美元在未來的增發、加密市場的整體復甦、監管與加密市場之間的博弈等。
2. Circle 具有很難超越的競爭優勢。Circle 有多種增長途徑。
Circle 經營著世界上增長最快的美元數字資產之一USDC，並將持續發行其他法幣支持的穩定幣，其交易與財務服務（TTS）以及SeedInvest 業務的滲透率也在不斷提高，為USDC 建立了多場景的安全墊。
Circle 有望藉助其TTS 成為基於區塊鏈的新金融體系的基礎設施。一級標題
3. Circle 的管理團隊背景強大，在支付、crypto、合規領域均有世界一流的認知。
一級標題一級標題比特幣交易通道將大大減少通過傳統央行以及國際匯款的不便，變成了在全球範圍內沒有時限的快速通道。
產品
產品
產品
1. USDC
二級標題
產品
目前，Circle 已經為其客戶提供一系列產品，包括穩定幣USDC 及其市場基礎設施、交易與財務服務（Transaction and Treasury Services，TTS）和股權眾籌平台SeedInvest。
USDC 於2018 年9 月推出，是全球市值第二大的穩定幣，也是目前增長最快的美元數字貨幣。截至2022 年11 月，USDC 流通量為430 億美元，有160 萬持有者，鏈上交易總額達到3.77 萬億美元，有190+ 國家支持使用。除了美元數字貨幣，Circle 還在2022 年1 月宣布發行EUROC，將由“在美國監管範圍內”的金融機構保管的歐元儲備支持。
Circle 運營USDC 的核心市場基礎設施，包括發行和贖回的基礎設施、流動性管理，以及管理支持USDC 流通的美元儲備。USDC 的優勢有以下三點：1）USDC由美元抵押、完全儲備，風險低、安全穩定
USDC 的盈利模式其本質是一個銀行生意，公司通過用USDC 的美元儲備金購買其他更穩健的投資產品，以獲取利息收入。
其收入公式為：
收入= 儲備金*收益率。
如果要增加其收入，有兩種方式：增加儲備金
尋求更高的儲備金收益率
更高的收益率必然意味著更高的風險，而Circle 的CFO 強調USDC 的商業模式是“最小化風險”，從而贏得更多的信任，帶來更多的儲備金。
Circle 持有的USDC 儲備包括80% 的美國國債和20% 的現金，美國國債儲備期限為3 個月或以下，由美國歷史最悠久、規模最大的託管銀行之一紐約梅隆銀行保管。現金儲備的合作夥伴包括Silvergate、Signature Bank 和New York Community Bank 等。
2）透明
USDC 是一種“完全儲備”的穩定幣，意味著USDC 的美元儲備與其他投資業務的分離，任何人即便是在最極端的市場環境之下，都可以隨時用USDC 穩定幣贖回等額的美元。正如CFO Jeremy Fox 所言：
USDC 的儲備金與Circle 的其他業務和運營是分開的，USDC 儲備是屬於USDC 持有人的資產，而不是Circle，並且全部存放在獨立賬戶中。 Circle 不允許將USDC 儲備用於任何其他目的。不像交易所或其他不受監管的機構，我們不能把它們藉出去，也不能用它們來支付我們的賬單。
2）透明
為了讓USDC 的儲備金更透明，Circle 在官網每月披露USDC 儲備明細和託管商名單，接受所有投資者的監督。
3）DeFi 市場爆發，USDC 以其合規性在DeFi 市場更受青睞隨著越來越多新興DeFi 項目湧現，尤其是收益類、DEX 類、借貸類產品，它們為了保持較高的流動性都會推出穩定幣的流動性挖礦活動。而在DeFi 市場，出於合規性與安全性的考慮，大部分項目更願意使用ETH 與USDC 建立交易對資金池，合規性更高的USDC 則已經成為大部分DeFi 用戶與項目方的首選穩定幣。截至11 月9 日，Uniswap 資金池中USDC 鎖倉量為9.03 億美元，USDT 鎖倉量為2.05 億美元，前者相當於後者的4 倍以上。而在日交易量方面，USDC 交易對的交易量達到29 億美元，USDT 交易對的交易量為7.8 億美元，前者相當於後者的4 倍，同時也反映出Uniswap 用戶使用USDC 交易的傾向更加明顯。
而在TVL 最高的Aave 資金池，USDC 的存款量為9.4 億美元，借款量為4.7 億美元，
均為該平台數據最高的資產，
而USDT 存款量為3.4 億美元，借款量為3.1 億美元，可以看出USDC 在存款量與借款量數方面遠遠領先USDT。
這兩項數據均反映出USDC 已經成為DeFi 用戶更為青睞的穩定幣資產，並在DeFi 生態的交易與借貸業務中具有不可替代的作用，即便前段時間遭遇了一些風波，但仍然無法撼動USDC 在DeFi 生態中的領先地位。
目前，USDC 已在Ethereum、Algorand、Solana、Stellar、Avalanche、Tron、Flow、Hedera、Polygon 等9 個區塊鍊網絡上發行，並會在未來拓展更多區塊鏈，以進一步放大USDC 在鏈上DeFi 市場的優勢。
2. TTS（Transaction and Treasury Services，交易與財務服務）
TTS 包括交易服務、整合服務、資金服務等形成一套統一的服務，通過向客戶提供處理各種交易的基礎設施，這些服務可由Circle 賬戶訪問並與之整合。
Circle Yield
客戶包括銀行和金融機構、加密貨幣金融公司、Fintech公司、機構交易者、數字內容創作者、區塊鏈初創企業等，例如Dapper Labs、Compound Labs 和FTX 等。
Circle 賬戶（Circle Account）
Circle 賬戶提供了一個以USDC 進行支付和存儲資金的平台，並將資金分配到收益產品中。 Circle 賬戶使企業能即時地在全球範圍內向任何與區塊鏈兼容的數字錢包進行支付和接收付款，為傳統的銀行支付提供一個高效且便宜的替代方案，目前已覆蓋90 多個國家的銀行。
Circle Yield 提供完全由比特幣抵押、建立在USDC 之上的短期利率產品。所有抵押品都由BitGo 保管。
（** 從2022 年9 月21 日起，美聯儲利率調整為3%-3.25%。）
使用案例：
使用案例：
API 服務
使用案例：
使用案例：
......
Dapper 使用Circle 基礎設施和USDC 結算來支持NFT 市場的全球支付；
Visa 將USDC 整合進VisaNet 中，使其持卡人和發卡機構能夠使用USDC 進行交易結算，從而在數字貨幣和主流商戶之間架起一座橋樑；
3. SeedInvest
FTX 採用Circle APIs 支持其全球交易所和經紀產品組合。 Circle APIs 使FTX 能夠為加密投資者提供安全無縫的出入金體驗
集成服務(Integration Services)集成服務是為了支持USDC 在鏈上的應用，包括與Circle 賬戶和Circle API 服務的集成。通過使USDC 以在多條鏈上運行，擴大了Circle 產品和基礎設施在廣泛的支付、商業和金融應用中的使用，包括更高的交易吞吐量和更低的區塊鍊網絡費用。
通過監管機構的批准，還將會支持以加密資產計價的投資，包括使用USDC 這樣的穩定幣，及發行和提供代幣型證券，從而減少股權眾籌市場的摩擦。二級標題
對於投資者來說，SeedInvest 為個人提供了投資一級市場的能力，這是一個大多數散戶歷來無法接觸到的資產類別。
二級標題
二級標題競爭
USDC 的競爭對手包括：傳統支付平台。競爭對手包括現有的銀行結算網絡，如SWIFT 和ACH，以及更高級別的支付網絡，如信用卡支付，以及新的數字支付，如Square 和PayPal。其他穩定幣。
CBDC。目前市場上有上百種基於不同的數字資產的穩定幣，包括
按市值計算，最大美元穩定幣是由香港加密貨幣交易所Bitfinex Ltd. 的附屬公司提供的USDT。儘管一直難以獲得合規金融機構和主流市場參與者的關注，USDT 在亞洲市場及交易所仍然很受歡迎。其他具有競爭力的美元穩定幣包括Paxos 運營的白標穩定幣，包括BUSD 和HUSD，它們是幣安和火幣（現更名為Aboutbi）這兩家加密貨幣交易所提供的主要穩定幣。
部分國家政府也在積極推動央行數字貨幣的發行。但是，CBDC 代表的仍舊是中心化的美國中央銀行的意志，代表著完全服從政府的監管，在以“去中心化”精神為信仰的加密社區，CBDC 很可能難以被大規模採用，也很難支持自由開放的創新。
TTS 業務面臨的競爭對手有：
Circle Yield 與BlockFi 或BitGo 等公司的借貸產品間接競爭，這些公司提供各種加密資產的借貸服務。更廣義而言，還與提供收益產品的傳統金融服務公司存在競爭。Circle API 提供的交易服務面臨著各種直接和間接的競爭，包括客戶通過整合不同的銀行和處理關係、存儲和錢包基礎設施以及區塊鏈管理軟件等方式，來構建自己的解決方案。 Circle 的一些API 服務的直接競爭對手包括PrimeTrust。股權和債權眾籌市場不斷增長，且競爭激烈。
數十種美元穩定幣，以及由其他法幣支持的穩定幣，還有以加密資產作為抵押品與美元掛鉤的穩定幣，以及算法穩定幣。
Circle Account 產品主要面臨機構賬戶的間接競爭，例如Coinbase、Binance 或Gemini 等加密貨幣經紀公司或交易所也會開設賬戶，不過這些賬戶主要專注於投資和交易加密資產，而Circle Account 則專注於支付和資金服務。
監管機構也在持續擁抱眾籌，根據最新更改的SEC 指導方針，眾籌法規（Reg CF）和A+ 法規（Regulation A+ ）的頒布允許公司通過互聯網融資，從而創造了更多的需求，帶來了更加激烈的競爭。
監管
一級標題
一級標題
二級標題
USDC
二級標題
二級標題
TTS
Circle Account
Circle 從支持USDC 的儲備金（主要是美元現金和美債）中獲得利息收入，USDC 利息收入主要是流通中的USDC 和儲備金產生的收益。
二級標題
二級標題
Circle 賬戶為企業和機構提供了一個用於存儲、發送和接收數字資產支付的集成賬戶。 Circle 賬戶免費提供給客戶，並在現有的銀行、貨幣和數字資產支付和金融服務之間提供一個重要的橋樑。
收益服務Circle Yield 於2021 年第二季度推出，為持有USDC 的投資者帶來定期收益，其收益率通過Circle 將USDC 借給中心化借貸市場的貸款人而產生，年收益率最高為6.3%Circle API 服務基於交易量（volume-based）的交易服務收入。
二級標題
SeedInvest
SeedInvest 主要二級標題
二級標題
SeedInvest 主要
在短期內，我們預計投行費用將繼續成為SeedInvest 收入的主要驅動力，一級標題
04 收入
04 收入
一級標題
據今年5 月Circle 向SEC 提交的招股書顯示：Circle 在2021 年產生8487.7 萬美元的收入，其中有4754.7 萬美元來自TTS，2846.4 萬美元來自USDC，886.6 萬美元來自SeedInvest，分別較2020 年上升了1736.5%、541.8%、5.3%。
一級標題
一級標題05 團隊
CFO Jeremy Fox-GeenCircle 的管理團隊是穩定幣賽道最頂級的團隊，在數字貨幣、互聯網科技、Fintech、金融服務及合規領域均有資深經驗。
聯合創始人& CEO Jeremy Allaire是一位連續創業者，他曾擔任Brightcove（已上市）的創始人兼CEO、General Catalyst 合夥人、Macromedia（被Adobe 收購） 的CTO 以及Allaire Corporation（已上市）的聯合創始人兼CTO。 2013 年，Circle 誕生，這是他連續締造兩家上市公司後的第三次all in 創業。
在全球金融和風險問題上擁有數十年的工作經驗，曾擔任Diem Association 的執行副總裁，負責就穩定幣和數字貨幣帶來的問題和機遇與世界各地的政府和金融行業領袖進行接觸和溝通。
一級標題
截至2021 年12 月31 日，Circle 在全球有404 名員工，已經成功過渡為“遠程優先”的工作模式，以此吸納全球來自各行各業的頂尖人才。
一級標題一級標題
06 融資與上市作為吃到加密經濟最大紅利的Circle，其背後最初站的傳統的華爾街資本，常被人詬病是華爾街支持的又一把“大鐮刀”。
以下是Circle 的融資歷史：
一級標題
一級標題
二級標題
近期的下跌
二級標題
二級標題近期的下跌
前文我們指出了Circle 在合規性上無與倫比的優越性，然而硬幣的另一面恰恰也成為Circle 最大的掣肘與陰影。
自從今年8 月美國財政部宣布製裁混幣器Tornado Cash 以後，Circle 直接凍結了相關用戶錢包中的USDC 資金，這造成了加密社區的不滿，也引來了幣安下架USDC 的攻擊，隨著昨日幣安和FTX 大戰的落幕，整個加密行業的悲觀情緒更是進一步醞釀，連同整個大盤，USDC 的流通市值也在不斷下跌。
考慮到一系列連鎖反應，我們認為，近期USDC 的市值下跌主要有以下幾點原因：USDT 的穩定性得到證明。
Arca 交易和運營總監Wes Hansen 表示：“在Terra 倒閉之後，由於擔心USDT 也將跌至0 美元，因此出現了出售USDT 並轉向優質USDC 的強烈舉措。然而，一旦對USDT 崩盤的擔憂消退，投資者開始轉向市場深度最好的穩定幣，這就是USDT。”Circle 順從了政府對Tornado Cash 的製裁。
Teander 說：“在過去的7 天裡，USDC 礦池佔掉期的50% 以上，佔頂級Uniswap V3 礦池產生的費用的77% 和63%。”MakerDao 針對Tornado Cash 的一系列監管問題，提出了Endgame，計劃逐漸減少USDC 等現實世界資產儲備，來對抗審查。二級標題
FTX 倒台帶來的市場情緒降至冰點。
二級標題二級標題未來的可能
Circle 站在加密社區和監管之間，
downside scenario
其矛盾在於，其盈利模式以及IPO 規劃都是web2 的玩法，卻必須爭取web3 的用戶，並且存在監管意志和社區偏好的內生矛盾。
這對於Circle 要如何在這樣的矛盾中斡旋是一個艱難且微妙的考驗。
基於此，我們可以做兩種預期：
upside scenario
1/ 漫長的全球加密熊市
2/ 監管和加密矛盾升級，合規的USDC 遭到行業抵制和封殺
3/ 隨著幣安的行業壟斷，用戶對CEX 信任破裂，轉向DEX 與加密原生穩定幣
3/ 監管收緊，加密社區大範圍向合規屈服，USDC 成為穩定幣賽道的第一名一級標題
目前來看，Circle 為了穩妥上市，會更多傾向監管，所以它的上限很可能就是成為美元在加密貨幣領域的代言人，
一級標題
一級標題
08 估值分析
我們截取同時間段的Coinbase 與Circle 的數據，Coinbase 從2 月17 日的495.4 億美元，下降至11 月9 日的133.1 億美元，下跌了73.1%。
一級標題
USDC 市值從2 月17 日的525.5 億美元，下降至11 月9 日的427.4 億美元，下跌了18.7%，幅度小於加密貨幣總市值的下跌。
一級標題
一級標題
09 Circle 的野心90 億美元的估值當然很貴，很少有玩家負擔得起這樣的價格，而這樣價格也更像是一個“美麗的招牌”，其背後是以Coinbase 等資本集團向監管的證明、向加密市場的證明，是在“將法幣源源不斷地輸送到加密市場”的這塊兵家必爭之地上的“步步為營”。Circle 的兩大核心業務，均有其重大的戰略意義。
首先，穩定幣一向承擔著“將法幣輸送到加密市場”的重任，我們的加密資產常常以穩定幣的形態持有。Circle 更大的野心體現在TTS 業務，其多年致力於重建世界經濟基礎設施的努力幾乎很難復制。
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