原文編譯：南風

原文編譯：南風

2007 年6 月20 日。

那天，貝爾斯登(Bear Stearns) 救助了旗下兩家對沖基金。這是表明次貸危機已經超越了住房市場，越過了貸款機構和證券化機構，一路蔓延到華爾街的一家大型投資銀行的第一個跡象。

安全性

一級標題

安全性"安全性"

這場全球金融危機標誌著大穩健(Great Moderation)時期的結束。在此之前的30 年裡，出現了一個無與倫比的牛市，房價上漲了4 倍。總體而言，人們非理性地過度狂熱，並認為住房只會升值。因此，銀行開始向信用不良的人提供次級抵押貸款，假設在最壞的情況下，你可以拿房子作為抵押。因為房子的價值會更高，所以風險似乎很小。

與此同時，由於投資者尋找投資渠道，全球出現了儲蓄過剩。為了滿足這一需求，銀行決定製造更多安全的資產供投資者購買，將抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)。這些金融工具根據基礎抵押貸款提供收益。投資者可能不願意購買個人抵押貸款，但MBS 似乎是一件更具吸引力的事情。他們不需要擔心任何一種抵押貸款的風險，就可以購買許多不同的抵押貸款。一個房主可能會違約，但世界上什麼時候所有人會同時違約呢？它是“多樣化的”——換句話說，它是安全的。

如果出現抵押貸款質量非常差，甚至連MBS 看起來都不安全的罕見情況又如何呢？銀行只需將它們重新打包成一種債務抵押債券(CDO)，將足夠多的捆綁在一起，直到不良MBS 池看上去足夠“多樣化”。然而，不僅僅是抵押貸款，其他貸款也被打包成資產支持證券。例如，汽車公司會發放貸款，幫助人們購買汽車，然後將這些貸款打包成資產支持證券(ABS)，這些資產支持證券又被打包成CDO。

旦這些ABS 和CDO 被視為安全資產，它們就會被廣泛使用，而不僅僅是在投資銀行的資產負債表上。為了籌集運營資金，普通公司通常會發行資產支持商業票據(ABCP)，這種票據本質上是短期貸款。這些ABCP 由ABS 和CDO 支持。例如，通用電氣(General Electric) 等公司會使用其汽車貸款衍生的CDO 來為這些ABCP 做抵押，這些ABCP 曾用於支付他們的日常成本。

一級標題

一級標題

住房萬物理論

突然之間，房地產泡沫破滅了。

直接影響是次級抵押貸款的價值下降。這意味著房地產投資者被坑了。例如，New Century是全球第二大次級抵押貸款發行人。隨著資產縮水，他們於2007 年4 月2 日申請破產保護。

很快，擁有ABS 和CDO 的投資銀行的資產負債表出現了赤字。貝爾斯登(Bear Stearns) 將在7 月份清算上述對沖基金，因為他們在這些資產上有敞口。到2007 年8 月，法國巴黎銀行(BNP Paribas) 認為，甚至連對這些金融工具進行估值都是不可能的，阻止了任何投資者從自己的對沖基金中撤資。 9月，英國的北岩銀行(Northern Rock) 由於已經收購了大量的這些資產，面臨著儲戶的擠兌。到2008 年初，北岩銀行被英國政府收歸國有，而貝爾斯登則被摩根大通(JPMorgan Chase) 與美聯儲(Fed) 一起收購。

與此同時，政府支持的房利美(Fannie Mae) 和房地美(Freddie Mac) 開始從銀行手中購買次級抵押貸款，試圖將部分風險從賬面上剝離。所有這些都不足以止住出血，到了9 月7 日，房利美和房地美不得不被美聯儲接管。 9 月15 日，雷曼兄弟(Lehman Brothers) 破產，美林證券(Merrill Lynch) 被美國銀行收購。就這樣，五大投資銀行中的三家(貝爾斯登、雷曼兄弟和美林) 消失了。

第二天，來自ABS 和CDO 的巨額保險賠付導緻美國國際集團(AIG) 也被美聯儲接管，而最古老的MMMF (貨幣市場共同基金) Reserve Primary Fund 也失去了每個MMMF 都有望維持的1 : 1 平價。換句話說，它已經“跌破1美元”，因為它對ABCP 的敞口正變得和它們的基礎資產一樣一文不值。不出所料，次日各地的投資者從美國各個MMMF 中撤出1440 億美元，導致企業在努力展期交割他們的ABCP 時，在支付日常成本方面面臨問題。

在銀行間拆借市場、資產支持商業票據(ABCP) 拆借市場和MMMF 拆借市場承壓的情況下，短期資金只剩下一個來源：有擔保的回購拆借市場。與其他三個不同的是，在回購市場上借款需要交出抵押品。但隨著投資者出售其他資產以補償ABS 和CDO 的損失，即使那些沒有這些資產敞口的人也看到自己的資產負債表大幅縮水，抵押品價值縮水，給回購市場帶來了壓力。

如果誰的資產負債表毫無價值和資不償債，誰只是暫時缺乏流動性，這都是很清楚公開的，那麼或許他們就可以被孤立和遏制住。但由於戰爭的迷霧使我們無法弄清楚出這一點，借貸成本全面飆升。銀行停止放貸，信貸枯竭，導致實體經濟陷入停滯。

因此，住房危機變成了一場全球金融危機。

價格層面的財政理論

這就是這場全球金融危機的故事。

現在我要講一個不同的故事。至少，一開始是不同的故事。結局是否會一樣？我們來一探究竟。

我們首先從Terra開始講起。 Terra 是一個加密貨幣生態系統，有兩個關鍵證券：Luna 和TerraUSD (UST)。 Luna 是用於在Terra 協議上進行交易的加密貨幣。你可以把它想像成沒有固定價值的股權：它的價格反映了人們在Terra 區塊鏈上構建有用的東西的程度。

與此同時，UST 是一種穩定幣，旨在與美元進行錨定。你可以把它想像成債務：一種固定收益資產，你預期能夠以你買入的價格賣掉它，同時還能獲得利息收益。與其他許多有法定資產支持其價值的穩定幣不同，UST 是一種算法穩定幣。這意味著它與美元的錨定是由一種算法來保護，這將確保1 UST 總是可以兌換價值1 美元的Luna。如果UST 價值過高，Terra 協議將通過向市場出售UST 來引入通脹；如果UST 價值過低，則會通過出售Luna 來贖回UST 以引入通縮。

算法穩定幣可能看起來很奇怪，所以讓我們把它映射到傳統金融中一個更明顯的概念。

以美元為例。

一級標題

一級標題

蒙代爾-弗萊明三難困境

下一個傳統金融的類比是各國如何建立和捍衛匯率掛鉤制度。

蒙代爾-弗萊明(Mundell-Fleming) 三難困境告訴我們，一個國家只能從以下三種選擇中選擇兩種：資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性。當香港等地決定將港幣與美元掛鉤時，他們做了兩件事情：首先，他們要確保擁有龐大的外匯儲備，可以用來捍衛該掛鉤。其次，他們接受，如果他們想要自由的資本流動，他們已經把貨幣政策外包給了他們所掛鉤的任何貨幣的央行，比如美聯儲。

Terra 的做法有點不同。他們確實有一個"外匯儲備"，即Luna Foundation Guard，該基金會持有價值數十億美元的其他加密貨幣。然而，他們試圖魚與熊掌兼得，拒絕接受這個三難困境。為了吸引人們持有UST，他們設立了Anchor 協議，如果人們購買UST 並將其借給(存入) Anchor 協議，就會獲得極高的收益。換句話說，他們希望UST 對美元有固定的匯率，拒絕接受任何資本流動的壁壘，並希望設定自己的利率。

當他們開始降低Anchor 協議支付的不可持續的高利率時，發生了什麼？幾乎立刻，UST 存款出現了大量外流。有兩種方式出售UST：第一種是依賴於該穩定幣的協議，使用UST 兌換Luna；第二種是在被稱為Curve 的去中心化交易所(DEX) 上出售UST 以兌換其他穩定幣，Curve 提供各種加密貨幣對之間的流動性池。

死亡螺旋死亡螺旋。畢竟，沒有什麼能維持Luna 的價值。

收益耕作一直在下降

一級標題

收益耕作一直在下降

雖然LFG 的防禦未能阻止UST 的崩潰，但它壓低了其出售的許多加密貨幣的價格(帶來賣壓)。當然，也不只是他們：所有其他過度暴露於UST 和Luna 崩潰的人都開始出售他們的其他加密貨幣。

尤其值得一提的是，還有一種資產被推離了其“掛鉤”，這是stETH。以太坊目前正在準備升級到以太坊2.0，作為其中的一部分，人們可以質押自己的ETH。這意味著將把ETH 鎖定在尚未公佈的以太坊2.0網絡上，它就不能被使用或出售，直到新網絡上線，那時質押的ETH 就可以被取出。當然，他們也會得到參與質押的回報。

對於那些希望保持流動性的人，Lido Finance 協議提供了一種被稱為stETH的流動性質押代幣。提供給Lido 的每一個ETH，你都能獲得一個stETH。這是一種可以像其他任何加密貨幣一樣使用的代幣。一種很受歡迎的交易就是將ETH 存入Lido，獲得stETH，然後使用stETH 作為抵押品以在諸如Aave 等借貸協議上借出ETH，然後重複這個過程。

多米諾骨牌效應

多米諾骨牌效應

多米諾骨牌效應

UST 和stETH 的恐慌開始造成系統性蔓延，打擊了加密貨幣領域的關鍵金融機構。

倒下的最大多米諾骨牌之一是Celsius。

Celsius是最大的中心化加密貨幣金融服務提供商之一。你可以使用Celsius 交易加密貨幣，你也可以把加密貨幣存入Celsius以獲得利息，你還可以從Celsius那裡借到錢。儘管Celsius往往不會這樣描述自己，但你可以把它的業務模式想像成一家銀行。它有一個面向零售的商業銀行部門，以及一個面向零售和批發的投資銀行部門，通過前者吸納存款，通過後者放貸。

傳統金融領域的大多數銀行通過賺取存款利率與借款利率之間的差額來賺錢，與傳統銀行不同，Celsius通過向儲戶提供遠高於市場的收益率以及向借款人提供低利率貸款而脫穎而出。它如何得以同時提供這兩點的呢？

簡單的答案是，Celsius在虧損，而且收益部分是通過吸納新儲戶來支付的。然而，更完整的答案是再抵押和槓桿。

基本上和所有金融機構一樣，Celsius 把儲戶的錢借給別人。再抵押指的是Celsius 還把從借款人那裡得到的抵押品借出。尤其是，Celsius 一直在Anchor 協議上面存入UST，使用Lido 和Aave 對ETH/stETH 進行收益耕作，以及使用Lido 和Anchor 對stETH/bETH 進行收益耕作。這意味著Celsius 同時持有UST 和stETH 敞口。

因此，當UST 脫鉤時，Celsius 遭受了相當大的打擊。單是這一點，可能不足以擊倒Celsius。然而，在過去的幾個月裡，Celsius 也在各種黑客事件中損失了數億美元，最糟糕的是，儲戶開始恐慌地取出他們的錢。

與此同時，stETH 也遭遇脫錨，造成了巨大的期限錯配(maturity mismatch)，即Celsius以ETH 計價的負債(儲戶的存款) 必須立即支付，但其以ETH 計價的資產難以置信地缺乏流動性(這些資產大多要么是stETH，要么直接鎖定在以太坊2.0)。問題是，每個人都在同一時間去槓桿化，所以賣出stETH 的二級市場正在枯竭。

槓桿

槓桿

槓桿

哦，還有槓桿。

為了進一步提高它的回報率，Celsius借鑒了MakerDAO 協議。 MakerDAO 和Terra 很像，有兩種關鍵的貨幣：權益代幣Maker (MKR) 和與美元掛鉤的穩定幣DAI。但與UST 不同，DAI 是一種超額抵押的由加密貨幣支撐的穩定幣。這意味著，Celsius每借入1 美元的DAI，就需要將價值1.5 美元的抵押品放入MakerDAO 貸款協議中，且如果貸款與抵押品的價值比超過某個閾值，抵押品就會被扣押(清算)。

通過一種超額抵押的穩定幣獲得槓桿的問題在於，該穩定幣是天然的流動性消耗者。就在UST 的蔓延導致加密貨幣市場其他部分的拋售時，Celsius的抵押品價值開始下降，使其更接近清算。在大量現金外流的情況下，Celsius不得不動用有限的資源來阻止其貸款違約。

雙重打擊。

隨著Celsius 不斷受到重創，交易者們可以聞到水中的血腥味。如果他們賣出足夠多的資產類型，且這些資產類型是Celsius 用來作為抵押品的資產類型，那麼他們可以迫使Celsius 被清算。這將使他們能夠以低廉的價格購買Celsius 的抵押品，且由於所有這些都在區塊鏈上公開可見，賣空者確切地知道目標是什麼，應該賣出多少。

三重打擊。

結果如何？ Celsius 限制取款，阻止存款人取出他們的錢。隨之而來的恐懼、不確定性和疑慮導致資產價格暴跌，這樣一來，抵押品的價值更少。此時，Celsius可以嘗試償還其貸款，或補充其抵押品，以防止清算。

對於每1 美元的借款，攝氏度需要提供1 美元來償還，或者提供1.5 美元以補充其抵押品。表面上看，前者更便宜。然而Celsius選擇了後者。為什麼？因為它知道自己肯定無法償還其債務，但如果要補充足夠多的抵押品以維持一段時間，成本將會非常低。因此，Celsius剩下的少量流動性ETH 被鎖定為了抵押品。

一級標題

一級標題

不對沖的對沖基金

面臨資金壓力的不只是Celsius 這家影子銀行。這種惡性循環的另一個受害者是加密領域最大的對沖基金之一三箭資本(Three Arrows Capital，以下簡稱3AC)。就像Celsius 一樣，3AC 也持有UST 和stETH 敞口，因此當損失不斷增加，且其抵押品降至零時，3AC 就陷入了困境。事實上，3AC 的敞口更大，因為它是幫助支持Terra 的LFG 基金會的主要組織之一，3AC 曾用逾5 億美金買入大量的Luna，使LFG 的加密儲備有資本獲得各種其他加密資產。但那5 億美元幾乎一夜之間化為烏有。

一級標題

一級標題

起始的終結

接下來會發生什麼？我不知道。

如果我們在過去幾天看到的3AC 坍塌是加密領域的雷曼兄弟(Lehman Brothers) 時刻，那麼值得記住的是，雷曼兄弟倒閉的直接後果被視為自由市場問責制對抗道德風險的勝利。但就在幾天之內，人們意識到這不是一場受控的敗退。最糟糕的情況還沒有結束——離結束還很遠。

雷曼兄弟並沒有標誌著2008 年危機的結束。這甚至不是結束的開始。充其量，這只是起始的終結。現在還沒有結束。目前還不清楚接下來會發生什麼。也許是另一種穩定幣的崩潰，比如Tether 或Magic Internet Money (MIM)。也許是像Nexo 或Babel Finance 這樣的金融服務提供商，後者像Celsius一樣暫停了取款。或許是眾多不得不虧本平倉的交易所之一。

同樣，或許我們會遇到一位身穿閃亮盔甲的騎士，他會向金融體系注入足夠的流動性，讓所有人都冷靜下來。 DeFi 世界可能沒有“最後貸款人”，但傳統金融曾經也是如此。早在1893 年和1907 年的恐慌時期，還沒有美聯儲。相反，摩根大通親自拯救了美國的金融體系。兩次！

FTX 是一個很有希望的候選者。在某種程度上，它的規模足夠大，足以合理地制定出密切監控風險的激勵措施：為了賺錢，它需要有有償付能力的對手方，它本身也需要有償付能力。更重要的是，作為CEX，它受市場急劇下滑的影響要小於貸款機構。再加上它與做市商Alameda Research 的友好關係，鑑於做市商在市場波動時期的表現往往很好，這可能有助於提供緊急流動性。

媽媽咪呀！又來了

到目前為止，這兩個故事聽起來應該很熟悉。

1. 非理性繁榮和儲蓄過剩刺激了對安全資產的需求。

2. 金融機構對新的產生收益的證券進行重組和重新包裝，直到它們被視為安全的。

3. 市場參與者扮演著影子銀行的角色，不斷加大槓桿，直到該體系變得如此脆弱，“大灰狼”的一聲怒吼就能將其摧毀。

4. 當這種情況發生時，每一家金融機構都會出現擠兌，即便對於那些只有一丁點這種不再安全的資產的金融機構也是如此。

5. 這導致追加保證金、清算、對交易對手風險和蔓延的恐慌，直到信貸完全枯竭。

2008 年，在這一切之後，我們學到了一些東西。

首先，金融體係是轉化風險的，而不是摧毀風險的。通過創造信息不敏感的安全資產，這可以幫助降低特殊風險。然而，安全資產是系統性風險的核心，甚至像貨幣市場共同基金這樣看似安全的資產也可能破產。

一級標題

一級標題

最大的伎倆

中心化的DeFi 機構曾經耍過的最大伎倆是讓世界相信它們不是傳統金融機構(TradFi)。事實上，這個詞本身就是用詞不當。這種中心化的趨勢並不足為奇。在任何網絡中，都存在易於使用的入場和離場通道，特別是因為去中心化天然就會受到逆向選擇和缺乏追索權的影響。 DeFi 能成為這個規則的例外嗎？

我認為這場危機已經顯示出了這種潛力。雖然這一次一些主要的中心化DeFi 機構可能做得很糟糕，但到目前為止，DeFi 協議和關鍵基礎設施已經經受住了風暴。所有東西都在鏈上的透明度幫助拉響了警報，這就是為什麼更多的人知道Terra 而不是Celsius，更多的人知道Celsius 而不是3AC。

只要在區塊鍊鍊下存在交易，就會有無法審計的東西。面對這些已知的未知，恐慌和蔓延幾乎是不可避免的。但這就是整個項目的重點：通過區塊鍊和智能合約確保無須信任和透明的交易。如果一切都在鏈上，你可以毫無疑問地證明，你是否暴露在人們擔心的風險中。

當然，Crypto領域總會有一些中心化。在傳統金融倡導者中，有人認為這反映了DeFi 項目的愚蠢至極；一旦你打開了欺詐、欺騙和的潘多拉盒子，你就不能再關閉它了；且透明度和可交易性的提高意味著波動性的增加；由於沒有央行，DeFi 的相互關聯性意味著它將永遠處於搖搖欲墜的邊緣。我不予苟同。當一切都過去，當最壞的事情發生了，潘多拉的盒子裡還剩下一樣東西：希望！