探討Tether信任危機是否會成為加密市場的黑天鵝

Winkrypto

特邀专栏作者

2021-06-22 15:44 (UTC+8)

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從長遠來看，擺脫USDT 會迎來一個更加成熟和強勁的市場嗎？

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從長遠來看，擺脫USDT 會迎來一個更加成熟和強勁的市場嗎？

原文標題：《Tether 是黑天鵝？》；作者：Bernhard Mueller，安全研究員；編輯：南風

自最近一輪牛市週期開始以來，Tether 的USDT 穩定幣已經經歷了巨大的供應量增長。與2017-2018 年周期的高峰時期相比，當前的USDT 流通量增加了一個數量級。因此，有必要重新調查加密貨幣市場是否能夠抵禦潛在的與Tether 相關的流動性衝擊。

在本文中，我試圖回答以下問題：

如果市場對Tether 失去信心，在短期內會帶來怎樣的影響 ?
當發生與Tether 相關的暴跌，誰會受到最大的打擊？
Tether 的信任危機會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件嗎？

二級標題

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— Nassim Nicholas Taleb

加密貨幣市場中美元穩定幣的形態

2018 年，Hasu 發現USDT 佔比特幣流動性的29%。從那以後，情況變得複雜多了。當前不僅有高出12 倍的Tether 在流通，基於USDT 的交易對還主導著所有中心化交易所(CEX) 的現貨市場，約佔交易量的65%。此外，由於加密貨幣相關的TradFi (傳統金融) 產品、DeFi 協議和由USDT 抵押的衍生品的激增，市場的複雜性顯著增加。話雖如此，本文分析的重點是受到Tether 衝擊直接影響的CEX 和DeFi 市場。

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上圖：截至6 月17 日加密市場中各大美元穩定幣的市場份額。

那麼，所有這些USDT 在哪裡？ CryptoQuant 追踪到交易所的USDT 儲量為72.5 億美元。然而，這並不包括Tron (波場) 區塊鏈上發行的USDT，Tron 上面發行的USDT 占到了USDT 總供應量的一半。根據Tether 持有量富豪榜，僅幣安一家交易所就持有170 億Tron USDT。該榜單還顯示，火幣交易所錢包中也持有超過26.8 億USDT。這兩大交易所持有的USDT 幾乎達到了200 億。考慮到這些數字，CryptoQuant 給出的數值似乎低估了。一個更現實的估計是，約70% 的Tether 供應量(437 億USDT) 位於中心化交易所。

有趣的是，這些交易所USDT 中只有一小部分出現在現貨訂單簿中。一個可能的原因是，有很大一部分的交易所USDT 是存在錢包中作為衍生品倉位的抵押品，尤其是永續期貨合約。CEX 期貨市場本質上就是一個賭場，交易員們使用瘋狂的槓桿率來押注加密貨幣的價格。這是一個巨大的市場：撰文時的過去24 小時內，僅幣安的期貨交易就創造了600 億美元的交易量。重要的是要知道，USDT 永續期貨合約的實現是100% 基於USDT 的，包括使用USDT 來抵押、出資和結算。永續合約的價格通過巧妙的激勵機制與加密資產價格掛鉤，但在現實中，USDT 是唯一在交易者之間易手的資產。這一用例產生了對USDT 的巨大需求。

至於DeFi，根據Glassnode 的數據，2.19% 的USDT 供應量被鎖定在DeFi 智能合約中。但由於Glassnode 不可能跟踪所有區塊鏈平台上的所有DeFi 協議，因此實際數字可能更高。因此我們假設有大約5% 的USDT 供應量被鎖定在DeFi 中，這一比例似乎與以太坊上的主要DeFi 協議中鎖定的USDT 量是一致的：在Aave、Compound 和Uniswap 上的USDT 累計流動性為17.3 億美元。

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上圖：FTX 交易所將美元和穩定幣(包括USDC 和BUSD) 與USDT 區別開來。

考慮到這一點，讓我們來看看第二大穩定幣USDC 和第三大穩定幣BUSD 的分佈情況。根據CryptoQuant 的數據，當前交易所儲量中共計有15.9 億USDC 和50.2 億BUSD，可以看出，

可以看出，存儲在中心化交易所中的USDC 份額佔其總流通量較少。圖片描述圖片描述

上圖：截止2021 年6 月17 日，Digifinex 和幣安上的USDC/USDT 訂單簿。截圖來源：LiveCoinWatch

我們再看看DeFi 數據。 Glassnode 報告稱，17.22% 的USDC 供應量被鎖定在智能合約中。同樣，Glassnode 只考慮來自以太坊區塊鏈的數據，但USDC 也流通於其他區塊鏈平台中，包括幣安智能鏈(BSC) 上的USDC 錨定版本，其供應量達到18 億。而Aave、Compound 和Uniswap 上的USDC 流動性合計為81.4 億，比這三大DeFi 平台上的USDT 流動性(17.3 億) 高出了4.7 倍。考慮到這些數字，似乎有理由假設至少25% 的USDC 被鎖定在DeFi 智能合約中。

相比之下，Glassnode 數據顯示，僅有0.55% 的BUSD 鎖定在智能合約中的比例看起來要低得多，但這裡仍然缺少幣安智能鏈(BSC) 的數據。 BSC 上的交易所PanakeSwap 中鎖定了7.68 億BUSD，且BSC 上的借貸平台Cream Finance 還有2.26 億BUSD 可供借貸，這意味著大量的BUSD 在幣安智能鏈上被使用。因此，30% 的BUSD 供應量被鎖定在智能合約中似乎是一個合理的估計。

法幣流動性

加密貨幣市場和「傳統」法幣世界之間的聯繫一直不穩固。就在最近，幣安失去了其美元銀行合作夥伴Silvergate Bank (銀門銀行)。因此，法幣交易只能在一部分交易所中進行。

通過查看Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和Gemini (這些交易所占到了60% 的法幣交易市場份額) 上的USDT/USD、BTC/USD 和ETH/USD 訂單簿，我發現在0%至2% 交易深度的訂單簿總計為2.03 億美元。請注意，我沒有考慮EUR (歐元) 和韓元(KRW)，而且買家可能希望在USDT 暴跌的情況下以折扣的價格購買加密貨幣。因此，在法幣交易所上，加密貨幣的法幣流動性合計很可能接近10 億美元或者更低。

市場整體上有多少法幣流動性？這很難說。或許，機構正拿著數十億美元在場外交易櫃檯排隊，準備買入這輪下跌(儘管最近數字資產基金的資金流出表明情況並非如此)。此外，機構投資者還可以通過一些受監管的市場(比如Grayscale Trust Shares、MicroStrategy stock、Crypto ETFs 和CME Futures 等) 來獲得加密貨幣敞口，這一事實使情況更加模糊。 Coinshares 每週數字資產資金流報告提供了一些對這些市場的洞察。但我認為可以肯定地說，分析分析

分析

迄今為止，迄今為止，迄今為止，USDT 是CEX 中流動性最強、最穩定的資產，也因此USDT 對於跨交易所做市商至關重要。USDT 還充當「賭場籌碼」，允許人們進入永續期貨市場。另一方面，在DeFi 智能合約中鎖定的USDT 僅佔較少份額，因此在該領域中的使用相對而言更少。

相反，USDC 作為DeFi 中的美元替代品和一種避險資產，有大量的USDC 供應量被鎖定在智能合約和區塊鏈錢包中。

BUSD 位於二者之間。幣安——最大的加密貨幣交易所——提供了一個以BUSD 為抵押品的永續期貨和許多基於BUSD 的交易對，因此很大一部的BUSD 供應量在幣安交易所上使用。另一方面，BUSD 在幣安智能鏈(BSC) 上也很受歡迎，比USDT 有更好的聲譽，所以二級標題。

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Tether 的錨定結構

USDT 價格可能崩潰的主要原因是，大多數USDT 持有者無法直接去「銀行擠兌」。根據Tether 自己的說法，Tether 只與「專業投資者」做生意。如果一個廣泛影響人們對Tether 信心的事件發生時，比如Tether 受到當局的鎮壓，或者對其監管過程中的一個重大披露，亦或者USDT 價格的閃電崩盤，那麼散戶交易員只能在CEX 現貨市場和DeFi 市場拋售他們的USDT，從而將之換成其他加密貨幣、穩定幣或者法幣。正如2020 年3 月「COVID 崩盤」所顯示的，在不確定時期，交易者將主要購買穩定幣和法幣。但我們已經知道，沒有足夠的流動性來讓散戶們這麼做。

為何Tether 的錨定很脆弱？

為了充分理解USDT 的價格為什麼會在高賣壓的情況下崩潰，讓我們先看看USDT 通常是如何維持其與美元的錨定。對於USDT 的需求是由於它在CEX 中的實用性而驅動的。在高需求時期，USDT 與美元的掛鉤會向上打破(即1 USDT 的價格超過1 美元)，這創造了一個套利機會，交易員可以以1 美元的價格從Tether 購買新鑄造的USDT，從而以折扣價購買其他加密貨幣或者美元。

而當這種錨定向下打破時(即1 USDT 的價格低於1 美元)，這同樣也創造了一個套利機會，即交易員可以以更便宜的價格購買USDT，這有助於恢復其與美元的錨定。

在正常情況下，即使USDT 價格在很長一段時間內跌破1 美元，最終套利者也會購買更便宜的USDT 並恢復其與美元的錨定。至關重要的是，這需要對Tether 的信任：套利者必須相信USDT 最終可以按1 美元的面值贖回美元，或至少高於購買價格圖片描述圖片描述

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這對於比特幣來說是件好事

我們已經看到，在這個體系中有大量的真正法幣和穩定幣。所以，即使USDT 一夜之間崩潰了，那能有多糟糕呢？難道市場不可以簡單地淘汰USDT，並將所有價值轉向諸如比特幣等其他資產中？呃，這方面我們得好好想想。

如果Tether 突然變得一文不值，那麼認為價值將「從USDT 轉移到其他資產」的想法，這種想法是對對市場的運作方式以及法幣流動性在其運作中扮演的重要角色的根本誤解。

當流動性消失時

想像一下，如果現實世界中一半的美元被宣佈為「假美元」，會立即發生什麼？比特幣支持者們(Bitcoiners) 每天都要至少提醒我們1000 次，比特幣的價格是由比特幣稀缺性決定的。如果美元突然變得更加稀缺，那麼其價值也會相應增長。換句話說，此時擁有美元的人買任何東西都要更便宜(通縮的奇蹟！)。

現在，讓我們想像一個理想化的加密貨幣市場，在這個市場上只有兩種資產進行交易：「加密代幣」和「美元代幣」。在這個模型中，所有加密代幣都是可互換的，因為它們的美元價格密切相關(這與真實市場中的情況非常接近)。 DeFi 用戶也可以想像一個AMM (自動化做市商)，其中所有的加密代幣(BTC、ETH...) 存在資金庫1 中，所有錨定美元的代幣存在資金庫2 中。

讓我們將本文第一部分中的一些數字帶入這個想像的市場中。起初這是一個平衡的市場，突然之間，57.8% 的「美元代幣」供應量被發現毫無價值。由於「真正的」(有價值的) 「美元代幣」的稀缺性增加了57.8%，因此它們應該立即可以以136% 的溢價交易(僅在這個想像的市場內！它們在現實世界中仍然價值1 美元)。但這僅僅是個開始。現在那些毫無價值的「虛假的」「美元代幣」的持有者會試圖將這些代幣拋向市場，這會進一步推高「真正的」「美元代幣」的溢價。換句話說，其他那些以美元代幣計價的「加密代幣」將變得越來越便宜。

但這還不是全部。美元流動性提供者和做市商將逃離加密貨幣市場——畢竟，沒有人希望成為「虛假的」「美元代幣」持有者拋售的受害者。因此，我們會看到「真正的」「美元代幣」變得不可用的情況，因為流動性提供者和做市商會逃離加密貨幣市場。「美元代幣」需要保證市場的基本功能：做市、套利、貸款償還等，沒有這些功能，市場就會凍結。

當然，實際市場要復雜得多，不會完全像上文描述的那樣表現。但基本論點是：二級標題

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