一年一度的 Tether 质疑 又来了。 先讲事实：从泰达披露的储备结构看，USDT 的确长期存在 资产 vs 负债（USDT 发行量）的结构性错配。 这里说的不是资本金不足（当前权益/总资产约 3.7%），而是错配：每 1 USDT 负债背后大约有 $1.037 的资产， 其中 $0.88 是美元高流动资产（如美债），$0.15 是高波动资产（BTC + 黄金） Arthur 的分析说如果 BTC/黄金大幅下跌，这 $1.037 的资产可能会跌破 $1 的负债，使 USDT 变成不足额抵押，这从逻辑上是成立的。 泰达将部分储备配置在 BTC/黄金，而不是足额配置高流动美元资产，这是不对的。 这也是它无法在美国/欧洲合规落地的核心原因。 它每铸造 1 USDT，不仅赚走全部国债利息，还让持币人无偿给它提供了 $0.15 的多头 BTC/黄金杠杆。 但我认为市场的担忧依旧被放大了。 Tether 公布的是 reserve report 并非完整财报，其中最大的不确定项是分红。 过去九个月，它分红约 100 亿美元（比如向母公司上缴利润）。结合近几年的高利率周期，合理推测：它已经通过分红，把 200-300 亿美元权益表外化，并没有体现在目前的储备证明里。 如果这些权益仍存留在集团体系内，那它的真实安全垫可能远高于目前的表面数字。 但话说回来，Tether 的体量已经大到全球系统级。做到真正 100% USD 足额支持，远比拿用户铸币的钱去做方向性押注更重要。 这一年一次的 FUD 对品牌的伤害和这额外收益，用中国的老话说，有点“捡了芝麻，丢了西瓜”的观感。