HashKey Cloud × Cactus Custody高管对谈：从市场周期、机构需求到链上资产运营

在 Bitcoin Asia 期间，HashKey Cloud 与 Cactus Custody 联合举办 "Yield on Trust" 主题活动。活动现场，Cactus Custody 代表 Wendy 与 HashKey Cloud 代表沈军展开了一场高管炉边对谈。

这场对谈发生在一个颇有意思的时间点：沉寂了半年多的 Crypto Market，8 月中旬突然"醒了过来"——BTC 一周内从约 6.2 万美元快速攀升至 8.1 万美元附近，周涨幅超过 20%。

实则整个市场在此期间悄然转变：在 2026 年 1 月 Ethereum 质押队列（validator entry queue）中还只有约 130 万 ETH；短短数周后的 2 月初，队列已进一步突破约 400 万 ETH，相当于一笔新进入的 ETH 需要等待约 70 天（无排队情况下激活节点时间约为 14 小时）才能真正开始产生质押收益。截至 8 月下旬，以太坊全网质押率已突破 34.7%，自 2025 年 3 月破 30%之后依然一路走高，目前验证者入口还有超 240 万枚 ETH 排队待激活；稳定币方面，全球稳定币市场在二季度受监管政策影响回调后重新企稳，8 月总市值维持在 3000 亿美元上方，链上稳定币经调整后的年度转账量已达 41.7 万亿美元，日均一度突破 2500 亿美元。

当 Restaking 热潮退去，机构的 Staking、稳定币与链上资产运营，正在一条散户并不关注的“暗处”悄然重构。

这组数字，才是这场对谈真正的背景板。

对话嘉宾：

• Wendy｜Cactus Custody 总经理（BIT（原 Matrixport）旗下托管服务平台）
• 沈军｜HashKey Cloud 业务负责人 （HashKey Group 旗下 Web3 基础设施服务商）

一、市场回暖之下，机构视角的理性判断

主持人： 过去半年多，热钱集中在 AI 和股票市场，加密货币市场其实相当安静。 但突然在一周左右的时间里，市场突然好起来了，好多人高喊“牛来”。作为经历过好几轮周期的机构老兵——两位在过去大半年各自都做了哪些事？市场情绪的冷热切换，会不会影响你们机构的业务节奏？

Wendy： 这次活动时间点挺微妙的，如果早两周办气氛完全不一样。半年多低迷之后这波普涨确实难得，但从我个人角度看，还是会给大家泼泼冷水，希望大家理性看待这一波上涨。我自己 2018 年入行，潮起潮落见得不少，很多人都说熊市难熬，但我认为熊市从来不是拿来“熬”的，而是拿来练内功、为下一轮周期打地基的。

这段时间 Cactus 主要做两件事：一是对内打磨合规和产品体验、拓展全球牌照；二是对外重视生态合作。这个行业分工只会越来越细，没有一家机构能通吃上下游，所以我们一直在找最优的生态伙伴——OTC、链下清结算、Staking 收益等能力叠加在托管这个底层基础设施之上。对客户来说，他们不一定需要知道背后有多少合作伙伴，但他们最终会感受到：整个体系是不是更安全、更合规，产品是不是更顺畅，资产运营是不是更高效。

沈军： 非常认同 Wendy。市场确实明显回暖，但从机构角度，我们更愿意把短期情绪和长期判断分开——从基本面、活跃度和流动性看，和典型牛市启动阶段相比仍有差距，但行业也远没有涨之前那么悲观，持续有新的 Builder、新机构在进入。

所以熊市时我们更关注合规建设和基础设施；市场活跃后再结合客户需求把能力产品化、标准化。我们从来不是只盯着市场涨跌的公司，更关注的是资金流向：机构正在通过合规渠道做新的资产配置。

这是我们对未来几年最重要的判断之一。

二、机构化浪潮下,客户到底在要什么?

主持人：

刚才两位其实都提到一个很重要的变化——市场可以冷热交替，但是机构进入这个行业之后，对服务的要求似乎越来越具体。沈总，从你们长期服务客户的经验来看，机构客户和以前的客户最大的区别到底在哪里？

沈军：

2026 年 ETH Staking 经历了一轮从“几乎不用排队”到“排队近两个月”的剧烈变化。1 月初 validator entry queue 还只有约 130 万 ETH，到 2 月初已经突破 400 万，新进入的 ETH 需要等将近 70 天才能真正开始产生收益。而退出端却几乎没人排队，7 月甚至连续数日出现 zero exit queue。这背后的资金也越来越不像早期的 Crypto Native：ETH Treasury 公司、机构投资者、带 Staking 的 ETF 产品都在进场。Morgan Stanley 的 ETH ETF 文件在 5 月直接披露，当时约有 364 万 ETH 在排队，预计等待 63 天。

所以机构问的问题已经变了：过去是“收益率多少”，现在问的是“什么时候能开始产生收益、等待期间资金效率怎么解决、托管和验证者怎么衔接、如何在合规框架下把 Staking 纳入资产管理体系”。这正是 HashKey Cloud 从 Staking Service Provider 升级为机构链上资产运营平台的原因。

散户和机构诉求完全是两个维度。散户关注收益、手续费和便捷界面；机构的需求恰恰从“点击按钮之后发生什么”才刚刚开始：资产状态、是否仍在自己托管体系中、资金是否经过授权、多久进入 Active、能否嵌入合规审计体系。机构要的不是界面，而是确定性、可视化和可审计性。

这也是为什么 HashKey Cloud 要从单纯的 Staking Service Provider 升级为机构链上资产运营平台——资产配置进来之后，需要在资产负债表或基金体系里持续、安全、透明地产生价值。

这一点也和 HashKey 自己的经验一致。HashKey 本身是 Ethereum 最早的机构投资者之一，长期坚定 Hodl，我们服务的很多客户同样是长期主义者。这也是这几年我们一直打磨"资产运营"能力的原因：从 2019 年至今，HashKey Cloud 已累计为客户创造超过 32 亿美元收益，目前每年为客户创造的收益折合超过 8 万枚 ETH（注：非全部为 ETH 原生收益，按 ETH 计价折算），费率也保持在合规质押赛道里最具吸引力的水平。

机构真正需要的是一套能够长期运行、持续产生价值，同时又能满足合规、安全和审计要求的链上资产运营基础设施。

主持人：

那 Wendy 作为托管方在这一系列“机构驱动的上涨”中应该更有感触。过去大家提到机构客户，可能会直接想到基金、矿工或者交易平台。但现在客户本身好像已经越来越多元了。

Wendy：

对。我们内部会从两个维度看客户：客户属于什么群体，以及同一客户内部这笔资金是什么用途。客户群体这几年变化其实非常明显。

矿工客户：挖出来的币要分成电费运营成本和长期"储备金"两部分，只有后者才有 Staking 空间，我们的托管系统天然支持多 Workspace，不同团队权限管理不同用途的资产。

DAT 类客户：本身就是为长期持有和资产增值而存在，对透明度和外部审计要求最高，也最愿意主动探索链上收益；越来越多传统上市公司做 DAT，更依赖可信第三方。

支付类客户：资金流动量大、资产结构以稳定币为主，更在意系统效率和稳定性，对收益的追求没那么强，通常是业务做到一定规模后才讨论方案。

所以我们的逻辑一直非常简单：

先判断客户是谁，再判断钱是什么钱，然后才是匹配产品。

不是看到一个收益产品就去推，而是根据客户真实的资金用途和风险偏好来设计解决方案。

三、把"信任"做成一件可以交付的产品

主持人：

所以从客户需求来看，“收益”其实只是整个机构服务体系中的一部分。

除了 Staking，还有没有一些典型场景，能够体现这种“根据客户需求做匹配”的思路？

Wendy：

有，而且我觉得这里需要强调一个很重要的前提：纯托管客户找我们的第一诉求，从来不是收益。如果真的只追求收益，市场上的选择其实很多。把镜头拉近到客户画像的细节里，这也是我们这些年攒下的"手感"：客户找托管，先要的是合规、资金安全、可审计，在这个基础上，才会进一步考虑，能不能结合自己的业务场景做资产增值。

支付类客户是最好的例子：他们持有稳定币越来越多，且需要保持高流动性。2026 年 3 月，全球稳定币总市值约 3170 亿美元，链上结算规模约 7.5 万亿美元，首次超过美国 ACH 网络的 6.8 万亿美元。稳定币正从交易工具变成支付结算基础设施。

Cactus 与 Circle 合作，在托管地址上做稳定币“生息”：资金不锁定，存入即计息、取出即暂停，Circle 将国债收益分给客户。收益率低于交易所理财产品，但客户更满意这种“克制的收益”。对管理大规模资产的人来说，保留流动性和熟悉的托管体系，比多赚一点更重要。

我们选合作伙伴，看收益，也看风险、合规和长期客户关系的理解是否一致。

四、合作背后的逻辑：安全架构不变，责任边界清晰

主持人：

说到这里，其实就回到了今天“Yield on Trust”这个主题。机构不缺 Staking 产品，市场也不缺托管机构，真正难的是怎么把两者结合起来又不牺牲安全、合规和可审计性。这次合作具体怎么把这件事落地？1+1 怎么大于 2？

沈军：

这次合作的核心，不是把两个产品放在一起，而是先把安全架构和责任边界定义清楚。

Cactus 有成熟的托管体系、审批流程和权限架构。我们要做的是在这个体系之上增加链上收益能力，而不是让客户为了 Staking 重新搭一套流程——资产始终在 Cactus 的托管体系中，加入 Staking 只是原有流程上增加操作和授权，安全边界不需要重新定义。HashKey Cloud 负责自己最擅长的部分：节点基础设施、链上运营和 Staking 服务。

把专业的事交给专业的人做，反而比一家机构什么都做更安全、高效。

更重要的是，责任链条必须清楚。HashKey Cloud 从 2018 年底运营节点至今保持 0 Slash 记录，并提供最高 100% Slashing Coverage 保险保障，核心指标还包括 99.9% Validator Uptime。机构真正需要的不是多赚 0.1%、0.2%，而是一条完整、透明、可追责的资产运营链路，这才是真正的“1+1>2”。

Wendy：

我觉得这其实反映了 Web3 一个很重要的变化：

专业化分工已经不可逆了。

早期的 Web3，很多事情都是自己做。自己管理钱包、自己跑节点、自己搭交易系统。但今天，一个成熟机构没有必要成为所有领域的专家。

尤其是很多从传统金融进入数字资产的客户，很懂资产管理但不一定懂验证者机制。一个独立验证者需要 32 ETH，还涉及节点部署、运维、监控、升级和 Slash 风险管理，自建整套基础设施投入并不经济。

所以未来更合理的模式，就是：

托管机构负责资产安全和权限管理，专业基础设施服务商负责节点和链上运营。

这样客户可以把最重要的注意力留给自己的核心业务，而不是把精力耗在基础设施运维上。

五、关于“0 费率”

主持人：

前面讲了这么多长期主义，还是聊点大家最关心的（笑）。听说这次 Cactus 客户 Onboarding HashKey Cloud 之后，还有一波很有诚意的优惠？

沈军：

对。这次合作上线初期，我们专门设置了一个 0 Commission Fee 的窗口期。在活动窗口内参与的客户，可以享受阶段性的零费率优惠。我们的考虑很简单：双方都希望让客户更低成本地体验完整的托管 + Staking 服务。

Wendy：

HashKey Cloud 这次诚意确实很足。我们也希望合作的前几个月，能够让客户真正体验到整个流程，而不是先从价格开始考虑。

主持人：

其实这次有意思的地方就在于，双方都是在让利。

托管方和 Staking 服务商收取 Commission，本来就是行业惯例；但这一次，是 HashKey Cloud 主动提出 0 Commission 的方案，Cactus 也同步做相应的费用全免。所以对于客户来说，相当于双方一起把第一次体验的门槛降下来了。目前首批支持 ETH Staking，后续 Solana、BNB 等更多资产也会陆续上线。

六、AI 的“超级叙事”下，BTC 和 ETH 还值得长期配置吗？

过去几年，Crypto 曾经有过非常强的独立叙事。但今天，AI 几乎垄断了全球资本市场最响亮的叙事。

就在 Bitcoin Asia 的另一场讨论中，有嘉宾提出了一个很有意思的观点：

整个 Crypto Market，似乎正在从一个拥有独立定价能力的资产市场，越来越像美股的“分销渠道”。如果连行业自己都在重新审视独立价值，BTC 和 ETH 还能不能作为机构长期配置的一部分？

主持人：

目前 Cactus × HashKey Cloud 首批支持的是 ETH Staking，ETH 质押率也一直在创新高。市场上有个讨论：Ethereum 的价值，到底来自"作为资产的 ETH"，还是"作为全球结算和计算基础设施的 Ethereum"？两位更倾向哪一种？未来 BTC 和 ETH 在机构资产配置里的角色，会往哪个方向走？

Wendy：

长期持有大量 BTC、ETH 的客户，不会因短期波动轻易改变判断。BTC 的稀缺性、价值存储属性和非主权资产的宏观对冲价值已逐渐进入更多机构的配置框架——美国比特币现货 ETF 持仓在最近市场大幅调整期间并未出现与价格同比例的下降，说明机构配置 BTC 后持有周期更长，BTC 越来越像资产配置里的“压舱石”。ETH 的问题则更复杂，因为它既是一种资产，又代表了 Ethereum 这套网络本身。

熊市阶段链上活动下降会让大家重新讨论其价值，但即便在不热闹的时候，Ethereum 上的稳定币、资产发行和链上结算活动仍在持续。2 月 Ethereum 质押量突破总供应量 30%（约 3630 万 ETH），到 8 月已进一步攀升至约 35%；像 Bitmine 这样的 ETH Treasury 公司质押规模也在持续扩大，据 7 月披露已超过 490 万枚。

行业基本盘不变，以太坊的位置应该还是相对坚定的。所以我不太倾向于把 ETH 简单理解成"一个资产"或者"一个基础设施"。它可能恰恰是两者的结合。Ethereum 的价值，不只是来自大家持有 ETH 本身，也来自这条网络是否持续产生真实的经济活动。

沈军：

非常认同。而且我觉得对机构来说，BTC 和 ETH 未来可能会越来越明显地承担不同的角色。BTC 更像一种长期资产配置和价值存储工具。而 ETH 除了作为资产本身，还越来越像一个能够承载金融活动的基础设施。

这也是为什么我们最近看到一个很有意思的变化：

以前大家拿着 BTC，基本就是“躺着不动”。现在大家开始思考，能不能在不改变 BTC 核心安全属性的前提下，让这些长期沉淀的资产参与新的链上经济。这也是 Babylon、Stacks 等 BTC 生态项目受关注的原因：能不能让 BTC 保持原有资产安全性和控制权，同时拥有更多"生产力"？我们正在和 Babylon、Stacks 等生态伙伴合作，希望打磨出一套和 ETH 一样安全可信的 BTC 生息产品。

所以我觉得未来机构配置数字资产之后，问题不会只停留在“我要不要持有”。

它会变成另外一个问题：

“我持有之后，怎么把资产运营好？”

这可能才是未来几年真正值得关注的方向。

尾声：熊市练内功，牛市接住水位—— 长期主义者的必修课

主持人：

最后还是想回到最开始的问题。

市场周期越来越难以用传统的“四年一轮”去简单定义。

但如果往未来两到四年看，两位最确定的判断是什么？

Wendy：

币圈四年能改变很多事，但长期趋势我们很笃定——七年前就选定的机构化路线，以后只会越来越清晰。

每一轮市场洗牌不是坏事。它会把噪音筛掉，留下真正符合商业逻辑、真正在做事的项目。

所以我一直觉得，熊市最重要的不是“熬过去”。

潮退的时候把地基打牢，潮涨的时候才能承住更多水位。

这也是我们这几年一直在做的事情。

沈军：

HashKey Cloud 的方向和 Cactus 是一致的——坚定走机构化路线。

过去几年，我们从单纯的节点和 Staking 服务，逐步开始服务 ETF、DAT 上市公司以及更多机构客户。今天和 Cactus 的合作，也是这个过程中非常自然的一步。

我们希望做的，是把整个链上资产运营的体系建立起来：从安全、合规、可审计，到基础设施、资产收益，再到未来更多链上资产的运营。

机构真正进入这个市场之后，需求会越来越接近传统金融的资产管理逻辑，而不是简单的 Crypto 产品逻辑。

所以未来两到四年我们还会沿着这条路走下去，把基础设施和产品做得更安全、透明、高效。

结语：热度会变，信任不会一夜建成

这场对话讨论的不只是 Staking，而是一个更大的问题：当机构进入链上，Crypto 会变成什么？

Restaking 有周期，热点有周期，市场情绪也有周期。但机构真正需要的，是经得起每个周期验证的基础设施。2026 年，以太坊质押突破 30%、稳定币市场 3000 亿、传统机构陆续入场——这些变化常常发生在最不被关注的阶段。

市场的热度，和行业真正的建设，从来不一定是同步的。价格有周期，但机构对安全与合规的需求，是长期的。

这也是 Cactus Custody 与 HashKey Cloud 想做的事。

市场潮起潮落，信任需要时间建设；真正的机构化，不是一个周期，而是一场长期主义。

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