央行+ETF+期权资金三重共振，黄金突破4600后看向何方？

TL;DR

• 高盛认为，黄金基本面买盘正在与期权资金共振，交易商对冲可能成为金价突破后的短期放大器。
• 高盛维持 2026 年底 4900 美元/盎司的黄金预测，但这一目标尚未计入宏观政策对冲需求激增，存在进一步上行空间。
• 高盛交易台观察到中国与西方宏观基金同步增持，客户通过期权和现货交易押注黄金升至 4800—5500 美元。
• 白银市场出现三个月期、执行价 90 美元的数字期权需求，但这代表客户押注，并非高盛正式目标价。
• 期权仓位既能放大上涨，也可能加剧回调；若通胀重新升温并推高加息预期，交易商平仓将形成额外卖压。

过去 48 小时，黄金再次成为全球宏观交易的焦点。

在突破持续约半年的阻力区间后，金价进一步站上 200 日均线，并较 7 月中旬低点累计上涨约 15%，一度接近 4600 美元/盎司。推动这轮行情的力量，也开始从央行和实物买盘向 ETF、宏观基金及期权市场扩散。

黄金突破前期阻力并重新站上 200 日均线，金价一度接近 4600 美元/盎司

ZeroHedge 援引高盛策略师及交易台报告称，黄金看涨期权需求近期显著上升。在央行购金、中国进口和 ETF 资金回流之外，期权交易正在给黄金市场增加一个新的价格放大机制。

这意味着，黄金接下来的走势可能不再完全由传统供需决定。随着价格接近密集的期权行权位，交易商的被动对冲可能进一步推高金价；一旦行情逆转，同一机制也会放大下跌。

看涨期权升温，金价或突破 4900 美元

高盛观察到，投资者正重新通过黄金看涨期权对冲全球宏观与政策风险。

黄金看涨与看跌期权未平仓量之差快速上升，显示投资者对黄金看涨期权的需求明显升温。来源：彭博、高盛全球投资研究。

看涨期权的卖方通常需要根据金价变化动态调整风险敞口。当金价接近关键行权价时，卖出期权的交易商需要买入更多黄金或黄金期货，以维持对冲。这类买盘并非基于新的基本面判断，却可能在上涨过程中形成额外需求，推动价格更快接近下一个行权区间。

高盛将其称为一种「机械性的价格放大器」。如果 ETF 资金继续流入、看涨期权仓位保持高位，黄金上涨将推动交易商增加对冲买盘，对冲买盘又可能反过来推高价格，形成短期正反馈。

不过，这套机制是双向的。当金价下跌时，交易商会撤销此前建立的对冲头寸，从而增加市场卖压。因此，期权仓位越集中，黄金在关键价位附近的波动也可能越剧烈。

高盛目前对 2026 年底黄金的公允价值预测仍为 4900 美元/盎司。这一预测主要建立在两个假设之上：全球央行继续保持较强的黄金需求；随着美联储维持利率不变，西方私人投资者重新增加黄金 ETF 配置。

报告指出，7 月美联储维持利率不变，加之美国就业和 CPI 数据走弱，市场对进一步加息的预期已经降温。此前压制黄金的主要宏观阻力由此减弱，COMEX 净投机仓位和利率敏感型 ETF 需求开始恢复。

随着美联储加息预期降温，黄金 ETF 持仓与 COMEX 净投机仓位开始恢复，并与金价反弹形成共振

值得注意的是，4900 美元的预测并未纳入黄金看涨期权需求持续升温的影响。高盛黄金分析师 Lina Thomas 因此认为，当前目标价面临「显著上行风险」。如果西方投资需求继续恢复，并与央行买盘、宏观政策对冲需求形成共振，交易商在关键行权价附近的对冲行为，可能推动金价明显超过 4900 美元。

高盛交易台观察到的资金流也更加激进。本周客户交易显著增加，既包括期限为 3 至 6 个月的数字期权，也包括直接买入黄金，目标区间集中在 4800—5500 美元。交易台目前保持中等偏高的多头敞口，同时做多波动率、偏度和方向性风险。

这里需要区分：4900 美元是高盛研究团队的年末公允价值预测；4800—5500 美元则是交易台观察到的客户交易目标，不能视为高盛正式上调目标价。

中国、央行与 ETF 买盘共同托底

期权资金进入之前，黄金的底部支撑主要来自中国、央行和 ETF 投资者。

高盛交易台称，本周中国资金与西方宏观基金均在持续买入黄金，美国财政部扩大长期国债回购后，相关买盘进一步加速。部分投资者认为，美国财政部更积极地干预长期债券供需，带来的长期影响可能更多体现在美元与黄金，而非美债收益率本身。

中国市场的交易热度尤其明显。上海市场近期录得过去五年排名前五的两日上涨表现，但中国黄金总持仓距离历史高点仍有约 25%，高盛据此判断，当前仓位尚未达到极端拥挤水平。

实物进口同样保持高位。数据显示，中国 7 月黄金进口量为 135 吨，低于 6 月的 173 吨，也略低于 2026 年上半年 144 吨的月均水平。不过，下降主要来自保税区进口减少，海关清关进口基本稳定。

今年以来，中国黄金进口总量同比增加 444 吨，增幅约 80%。高盛认为，这部分新增需求足以抵消已公布央行购金和 ETF 流入放缓的影响。CTA 资金也在转向，高盛模型显示，趋势跟踪策略已经回补黄金空头，并开始增加多头仓位，动量指标仍然偏积极。

2026 年中国非货币黄金累计进口明显快于 2025 年同期，实物需求继续为金价提供支撑

央行需求依然是高盛黄金长期逻辑的重要支柱，但官方数据通常披露较慢，很难实时反映实际购买情况。

高盛以英国对华黄金出口作为观察中国官方需求的代理指标。2026 年第二季度，英国对华黄金出口平均达到每月 37 吨，明显高于 2025 年每月 15 吨的水平。

其他储备管理机构也在恢复购买。土耳其正在逐步买回此前冲突初期出售的黄金，其经掉期调整后的持仓约为 809 吨，接近约 822 吨的历史高位。在高盛跟踪的 55 家储备管理机构中，目前只有俄罗斯处于净减持状态。

这些数据无法完全等同于各国央行的实时净购买量，但至少表明，官方部门对黄金的配置趋势尚未发生明显逆转。

黄金太贵，资金开始押注白银补涨

黄金快速上涨也将部分投机需求推向白银。

高盛交易员 Adam Gillard 指出，当黄金价格升至较高水平后，零售投资者往往转向单价更低的白银。这种替代效应可能是近期白银期权交易升温的原因之一。

本周市场出现了期限为三个月、执行价为 90 美元/盎司的白银数字期权需求。所谓数字期权，是指价格在到期时达到特定水平后支付固定收益的产品，通常用于押注低概率但高弹性的行情。

因此，「90 美元白银」更准确的含义是，部分大客户正在购买以 90 美元为触发价格的短期期权，并不代表高盛预测白银将在三个月内确定达到 90 美元。较低的隐含波动率和较高的期权偏度，使这类尾部押注对部分客户具有吸引力。

与黄金相比，白银缺少央行购入这一结构性需求，中国同时还是白银净出口国。白银的上涨逻辑因而更依赖黄金溢出效应、零售资金切换和投机仓位扩张，行情弹性更高，确定性也更低。

目前的黄金多头逻辑建立在几股力量之上：央行继续购金、中国进口保持强劲、西方 ETF 需求复苏、美联储加息预期降温，以及期权对冲放大涨势。其中任何一项逆转，都可能削弱行情。

最大的宏观风险仍是通胀重新抬头。如果通胀反弹推动市场重新定价美联储加息，实际利率和美元可能随之走高，ETF 及投机资金也可能撤出黄金。与此同时，金价跌离关键行权区间将促使交易商解除对冲，使原本推动上涨的期权机制转为额外卖压，造成比通常更剧烈的回调。

黄金当前的变化，在于长期配置需求与短期交易资金开始同时指向上涨。4900 美元目标价对应的是央行和 ETF 需求恢复的基本情景，4800—5500 美元的客户交易以及白银 90 美元数字期权，则反映资金正在押注更具弹性的尾部行情。

接下来真正需要观察的，是 ETF 流入能否持续、黄金能否逼近密集行权区间，以及中国与央行买盘能否继续承接高位价格。期权可以让行情走得更快，但无法取代支撑行情的真实资金需求。