加密市场也许仍沉迷于旧有的周期剧本，但下一阶段的走势，可能会截然不同。

多年来，比特币的运行轨迹一直被放在“四年减半周期”的框架中理解：供给收缩、行情狂热、深度暴跌，然后周而复始。这个框架在早期以散户为主导的市场阶段，的确解释了大量现象。但随着机构资金持续加深参与、合规投资工具扩大可及性，以及加密原生基础设施不断成熟，旧叙事可能已不足以解释当前市场。

CoinEx Research 是较早提出市场正进入“结构性变化时代”的研究声音之一。在其年度展望《Crypto Market Outlook 2026: Unlock Certainty in Volatility》中，CoinEx 给出了一个基准情景：到 2026 年底，比特币价格可能达到 18 万美元。这个预测本身颇受关注，但比起数字本身，更值得注意的是其背后的逻辑：比特币正在越来越多地受到宏观流动性、机构资金流动和加密原生催化因素的共同塑造，而不再仅仅由减半逻辑主导。

在 CoinEx 首席分析师 Jeff Ko 看来，这一目标绝不应被理解为“承诺”。他表示，这只是一个建立在若干前提之上的概率加权结果，而这些条件目前尚未全部实现。

Jeff Ko 表示：“18 万美元的基准情景不是保证。我们之所以维持这一判断，是基于宏观环境、供给周期以及机构基础设施持续建设这三个因素。但我们遵循的是数据，而不是叙事。”

在 CoinEx 看来，影响比特币价格路径的最核心变量，仍然是全球流动性周期。如果比特币要真正走向更高的目标区间，美联储不能只是象征性地降息一两次，真正关键的是进入一个持续宽松阶段，实质性改善美元流动性条件。从历史经验看，当实际利率下降、美元走弱时，资金往往会同时流向风险资产和“硬资产”，从而为比特币提供更有利的外部环境。

监管是另一个关键变量。市场对不确定性的厌恶，往往比对坏消息本身更强。如果美国能够在数字资产监管框架上取得更明确进展，尤其是 CLARITY Act 若能获得实质推进，就有望削弱长期压制机构入场的一项核心阻力。再叠加欧洲及亚洲主要市场的持续监管进展，CoinEx 认为，这将有助于资产管理机构、企业金库及其他配置型资金更深度地参与数字资产市场。

有意思的是，当前市场上极度恐惧的情绪读数，在 CoinEx 看来，并不一定与这一长期逻辑相冲突。Jeff Ko 认为，它反而可能是这一逻辑的一部分。

他说：“从历史上看，极度恐惧往往更像是累积区，而不是派发区。”

当然，CoinEx 对于何时需要修正观点也说得很明确。如果通胀重新明显上行，迫使美联储回到激进紧缩路径，甚至使得 2026 年中之前都看不到实质性宽松，那么这套预测的宏观基础就会被明显削弱。在那种情况下，CoinEx 很可能会重新评估其价格目标。

为什么 CoinEx 认为“减半剧本”正在失效

怀疑者可能会说：市场看起来也没那么不同。比特币依然经历了不小的回撤，从形态上看，仍有经典熊市阶段的影子。但 CoinEx 认为，市场的底层结构已经出现了本质变化，而这才是真正重要的部分。

第一个、也是最直观的变化，来自比特币现货 ETF。

在此前的周期中，市场并不存在这样一个持续运作、受监管的机构买盘机制。对于 CoinEx 来说，ETF 的意义不仅在于资金流入规模，更关键的是：这些资金在压力环境下如何表现。

以往的下跌主要由散户恐慌主导，连锁清算迅速放大跌势，而机构几乎没有形成有效对冲或承接。但在当前环境下，CoinEx 指出，即便市场承压，现货 ETF 依然维持着一定程度的净流入。这说明市场中开始出现一种结构性买盘，它能够在一定程度上吸收抛压，而不是让每一次调整都演变成过去那种深度崩盘。

这也是 CoinEx 为什么不认为本轮还会重演过去那种接近 80% 的暴跌。47% 的回调当然依旧痛苦，但在 CoinEx 的分析框架中，这并不足以自动证明旧周期逻辑仍然完全成立。

第二个重要变化，是衍生品市场的参与结构。

在此前的周期中，衍生品往往是波动的放大器。高杠杆交易者在趋势中快速涌入，又在下跌中加速踩踏，从而进一步推高波动。但现在，至少在 CME 比特币期货这样的市场中，参与者构成似乎已经发生了变化。

在 2020 至 2021 年阶段，CME 未平仓合约更多由趋势交易者与方向性对冲基金推动。而 CoinEx 认为，现在更大比例的仓位来自基差交易者，也就是通过现货与期货之间的价差进行 cash-and-carry 套利的参与者。这类交易者通常对价格方向本身没有强烈偏好，因此在市场下跌时也较少发生恐慌性离场，其存在反而可能为衍生品市场提供稳定器，而不是继续放大波动。

此外，CoinEx 还注意到，本轮市场的波动压缩出现得比过去更早，这被视为市场成熟、流动性加深以及持有人结构扩大的表现。与此同时，比特币与纳斯达克的关系也在发生变化。它不再是一个固定稳定的强相关资产，而更像是在不同环境下切换相关性：在加密行业内部事件驱动时，比特币会更独立地运行；而在全球宏观冲击加剧时，它又会重新与风险资产联动。

这种特征非常关键。它意味着比特币不再仅仅是在机械复制减半后的老剧本，而是在越来越多地受到宏观条件、机构配置行为和加密市场内部事件的共同影响。

更具选择性的市场，而不是全面普涨的山寨季

这种“结构性变化”的逻辑，同样影响了 CoinEx 对山寨币市场的判断。

在 2025 年底，Jeff Ko 曾表示，流动性将会变得“极度挑剔”，只会优先流向真正具备实际价值的蓝筹项目。乍看之下，这似乎与一家支持广泛山寨币交易的交易所模式存在冲突。但 CoinEx 的解释是：研究判断与交易所职能，本来就服务于两个不同层面。

研究结论说到底是在讨论收益分布。CoinEx 的意思并不是山寨币将不复存在，而是说市场不太可能再出现那种“无差别上涨”的大范围山寨季。未来资金更可能集中流向那些拥有真实采用、真实场景和更强生存能力的项目。

而交易所的职责，则是为不同类型用户提供资产接入、流动性、价格发现和风险转移工具。有人追求长期配置，有人寻找短期机会，也有人需要进入特定生态或参与早期项目。从这个角度看，交易所提供更广泛的上币范围，并不等于它对所有资产都持同样的长期看多态度。

换句话说，上币范围广，不等于推荐范围广。在一个需求高度异质化的开放市场中，支持多元资产，本身就是交易平台的一部分功能。

如果 CoinEx 的判断成立，那么下一阶段的市场将不再主要由无差别投机主导，而会更多由选择性资金、真实效用和项目韧性来决定胜负。

CoinEx 的产品逻辑：不是追新叙事，而是在延展核心能力

这种强调“实用性”的思路，也体现在 CoinEx 近年的产品扩展上。

2025 年，CoinEx 推出了三项分别面向不同需求的产品：机构级自托管方案 CoinEx Vault、让用户通过 CEX 界面交易链上资产的 CoinEx OnChain，以及面向真实世界支付结算的 CoinEx Pay。

在 CoinEx 看来，这三项产品并不是所谓“第二增长曲线”，而是其核心交易业务的基础设施延伸。公司最重要的增长方向，依然是持续优化交易体验本身。Vault、OnChain 和 Pay，并不是离开交易主业的横向扩张，而是为了让交易生态更完整、更可用。

其中，CoinEx 最看重的似乎是 OnChain。这项产品最直接地延展了平台的核心交易能力，使用户能够在熟悉的 CoinEx 界面中接触到更长尾、更早期的资产，而不必等待这些项目达到正式现货上架的标准。更重要的是，它也体现了 CoinEx 对中心化交易所未来角色的一种判断：CEX 仍然会长期存在，但其角色必须进化。

在未来，CEX 的价值不再只是“唯一的交易执行场所”，而更像是围绕链上流动性构建的接入层、信任层与服务层。即便去中心化交易所的用户体验不断改善，仍会有大量用户不愿意自己管理助记词、不愿手动跨链、不愿一次次签名和处理 Gas 与路由问题。像 OnChain 这样的产品，正是为了弥合这种体验鸿沟而存在。

如果这种模式成立，那么未来的中心化交易所，并不一定要与 DeFi 直接对抗，而更可能是把去中心化市场机会“打包”为一种更易用、更安全、也更符合合规预期的产品体验。

为什么 CoinEx 看好 BTCFi 的长期空间

在这种中心化与去中心化融合的未来图景中，BTCFi 是最具代表性的例子之一。

比特币相关的 DeFi 活动在近年快速增长，比特币在 DeFi 总锁仓中的地位也显著提升。但 CoinEx 并没有简单地把这些数据当作 BTCFi 已经成熟的证明。因为其中相当一部分 TVL，依然来自 WBTC、cbBTC 等包装后或桥接后的比特币，而不是真正建立在比特币自身结算层之上的原生可编程能力。

这个区分非常重要。它说明“比特币的价值”已经在被 DeFi 使用，但并不意味着“比特币本身的基础设施”已经能大规模支撑 DeFi。CoinEx 认为，更值得关注的不是现阶段表面的锁仓规模，而是原生可编程性正在逐步形成的方向，例如 Babylon、与 BitVM 相关的更低信任桥接设计等。

CoinEx 认为，自己依托 ViaBTC 的矿业背景，在这一方向上具备天然优势。相较于那些更偏山寨币的交易平台，CoinEx 与矿工、长期持币者以及比特币原生用户之间有更深的连接。但它也承认，想成为一个真正有意义的 BTCFi 枢纽，绝不是简单上几个 BTCFi 代币就够了。

真正重要的是，CoinEx 需要成为用户进入 BTCFi 的实际入口：帮助用户发现产品、完成交易、接受教育并进行资产轮转，同时在一个仍非常早期且风险差异巨大的赛道中提供有效的风险筛选。按照 Jeff Ko 的说法，一个可信的 BTCFi 平台，应该能够帮助用户区分：哪些是严肃的比特币周边基础设施，哪些是相对高质量的收益工具，哪些只是投机性包装或脆弱的代币化故事，未必能穿越一个完整周期。

CoinEx 看好 BTCFi 的长期逻辑，核心在于一个非常现实的判断：比特币仍然是整个加密世界中最大的一块“闲置抵押品池”。如果哪怕只有一小部分 BTC，从被动持有转向借贷、结构化收益、稳定币抵押或跨链应用，那么可触达市场规模都会极其可观。但 BTCFi 是否能长期成立，最终仍要取决于它能否为比特币持有者提供真实效用，而不是把他们推向过高的风险曲线。

杀手级应用的问题

CoinEx 对市场下一阶段的判断，也体现在它对“大规模采用”的理解上。

过去很多年里，行业始终在寻找一个能把 Web3 真正带入主流的“杀手级应用”——就像 Facebook、Instagram 或 Visa 在各自时代扮演的角色那样。但 CoinEx 给出的答案，并不是另一个社交媒体，也不是另一个消费级超级应用。它认为，目前最接近真实产品市场契合的，实际上是两个方向：基于加密货币与稳定币的跨境支付，以及加密原生金融基础设施，例如自动做市商、新一代流动性池和去中心化永续合约。

这是一个相当务实的回答。CoinEx 并没有试图把自己描述成某个“Web3 版 Instagram”的缔造者，而是更明确地把自身定位在基础设施、接入和执行效率上。它认为自己的优势，不在于做一个面向大众的生活方式产品，而在于把交易所相关的事情做到极致，同时帮助用户更高效地参与整个加密生态。

这也意味着，无论是自托管、链上接入还是支付工具，这些产品都不是为了把 CoinEx 变成一个消费级 super app，而是为了围绕其核心使命——提升用户的交易与资产管理体验——做有边界的扩展。

CoinEx 如何看待 RWA 的高估与低估

对于 RWA（现实世界资产代币化），CoinEx 也采用了同样务实的标准。

它对代币化私募股权和风险投资相对谨慎。虽然这类资产看上去很有吸引力，因为它们承诺要给原本极度缺乏流动性的资产类别带来流动性，但 CoinEx 的观点很直接：代币化外壳并不能解决私募资产收益的核心来源问题。私募收益的关键，仍在于治理权、运营改善、信息优势以及管理人的能力，而不是有没有一个代币壳。

同样，代币化也不自动意味着流动性问题被解决。在当前市场深度下，这类资产所宣称的“二级市场流动性”往往更多停留在理论层面。很多情况下，点差和成交深度距离成熟市场仍相差甚远。因此，CoinEx 认为，这个赛道中的部分方向相对于其真实流动性贡献而言，可能存在高估。

相对而言，CoinEx 更看好代币化美债和短久期政府证券。在它看来，这是目前已经显现出产品市场契合度的少数方向之一。这里的“低估”并不是说没人关注，而是市场可能仍低估了它未来作为链上现金管理、抵押品和结算基础层的重要性。它兼具法律清晰度、收益可见性、机构相关性以及相对简单的操作逻辑，这是目前很多其他 RWA 品类都不具备的组合优势。

CoinEx 同样对代币化贸易融资保持积极态度。这个市场规模巨大，却仍长期被纸质流程、慢结算、不透明交易对手风险以及中小企业融资门槛所困扰。区块链的核心特性——不可篡改的文件记录、可编程付款触发机制以及透明的交易历史——几乎天然对应了这些低效点。

除此之外，CoinEx 也认为中小企业贷款代币化具有长期潜力。传统银行体系往往因为抵押品不足、材料繁琐以及关系导向的授信流程，而长期低效服务中小企业。如果未来借款记录、抵押品管理和资产池表现都能更透明、更程序化地在链上呈现，那么这一领域有可能同时为中小企业打开新的融资通道，也为投资者提供一个更具吸引力的收益资产类别。

一个不再由情绪主导，而更多由结构决定的市场

从 CoinEx 的整体判断中浮现出来的，并不仅仅是一个比特币看涨预测，或者某一家交易所的产品路线图。更深层的意思在于：加密市场正在进入一个少一些戏剧性、却多一些结构约束的新阶段。

在这个阶段，旧叙事依然重要，但它们已经无法独立解释足够多的东西。比特币不再只是减半驱动，而更多受到流动性、机构和监管条件影响；山寨币市场依然活跃，但资金会更挑剔；链上基础设施继续扩张，但可用性、信任与风险筛选依然重要；而最值得重视的增长板块，未必来自投机叙事本身，而可能来自抵押品、结算和真实金融效率的重构。

如果 CoinEx 的判断是对的，那么下一轮加密周期最终胜出的，也许不会是声音最大、故事最热的项目，而是那些结构最稳、基础最强、真正穿越噪音能力最强的参与者。

关于 CoinEx

CoinEx 成立于 2017 年，是一家以用户为中心的加密货币交易所，背靠行业领先矿池 ViaBTC。自成立以来，CoinEx 一直是业内较早推出储备金证明并实施 100% 储备金政策的交易所之一，以保障用户资产安全。如今，CoinEx 已为全球 200 多个国家和地区的超过 1000 万用户提供服务，支持 1100 多种加密货币，并凭借专业级产品功能与服务，成为值得信赖的加密交易平台专家。

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