Matrixport 投研：山寨币牛市为何缺席？ 供给压力与代币解锁成关键变量

过去一年，市场期待的山寨币行情未能如期而至。以往周期中，比特币上涨通常会带动资金外溢，并逐步传导至山寨币板块。然而，在本轮周期中，这一传导机制明显弱化。散户参与度持续偏低，不少项目既缺乏足以带动市场的新叙事，也未能提供具备现实应用价值的解决方案。同时，早期投资者的持续减持与代币解锁所带来的新增供给，正不断对市场形成压制。在这一背景下，山寨币整体表现持续承压，投资者情绪普遍受挫。不过，市场中仍不乏阶段性走强的品种，而这类机会往往可以通过一些市场结构信号加以识别。

供给压力持续释放：山寨币上涨动能受限

自2025年10月以来，比特币虽出现阶段性回调，但市场主导率并未明显回落，近期反而重新走高。本轮行情更像是由比特币主导，并带动山寨币阶段性跟随上涨。与此同时，越来越多采取财库配置策略的企业仍在持续增持比特币，使其结构性需求保持稳固。

相比之下，山寨币则面临更为明显的供给压力。早期投资者持续释放筹码，加之代币解锁带来的新增流通供给，使得市场在反弹过程中频繁受到抛压限制。自2024年8月以来，已有约990亿美元的代币完成解锁进入流通，为市场带来持续的供给冲击。

随着散户参与热情降温，供给端的影响逐渐成为主导价格走势的关键变量。这也解释了为何在2024至2025年的这轮牛市中，山寨币不仅跑输比特币，其整体市值甚至未能触及本轮周期的高点。

解锁窗口与市场结构：阶段性反弹仍可能出现

历史经验表明，大规模代币解锁往往会在短期内改善市场流动性，并带动交易活跃度回升。在很多情况下，山寨币会在解锁窗口前后出现阶段性反弹，这背后既包括成交放量带来的承接能力提升，也包括资金在板块内部的重新配置。

下周预计将迎来约47亿美元的代币解锁规模，这将成为自2024年8月以来第三大的解锁周。历史数据显示，在类似规模的解锁窗口中，加密市场往往在解锁前数周出现反弹，而整体市值则在解锁后短期触顶。

不过，本轮反弹似乎仅提前约一周启动，表明其影响力可能较此前几次有所减弱。本轮解锁规模主要集中于少数协议，其中绝大部分来自欧洲加密交易所WhiteBIT的平台代币WhiteBIT Coin。尽管该代币的完全稀释估值（FDV）约为166亿美元，但其日均成交额仅约7400万美元，这意味着相对有限的交易规模，也可能对价格产生不成比例的波动影响。

综合历史经验，一个较为实用的市场指标，是山寨币总市值相对90日移动平均线的偏离程度。当总市值高出90日均线50%以上时，市场通常进入阶段性过热区间；而当其低于90日均线约30%时，则更容易出现战术性反弹。当前的市场结构表明，山寨币的抛压可能正在逐步接近过度释放的区间。

整体来看，山寨币市场正处于一个关键阶段。从结构上看，该板块仍面临双重压力：一方面散户需求整体偏弱，另一方面代币解锁与早期投资者减持持续对供给端形成压制。这一结构性特征使得“比特币上涨带动山寨币补涨”的传统传导路径在本轮周期中明显弱化。

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