深度拆解Solana DEX：谁在瓜分订单流，谁被淘汰出局？

原文标题：Solana DEX Winners: All About Order Flow

原文作者：Carlos Gonzalez Campo，Blockworks Research

原文编译：BitpushNews

核心观点

- Solana DEX 的主导格局将按资产成熟度分化：主动做市 AMM 将持续主导短尾高流动性市场，而被动 AMM 将日益专注于长尾资产和新代币发行。

- 两类 AMM 的致胜策略截然不同：它们均可受益于垂直整合，但方向相反。被动 AMM 正通过代币发行平台（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）贴近用户，而主动做市 AMM 则向下游延伸，专注于交易落地服务（如 HumidiFi-Nozomi）。

- HumidiFi 在主动做市 AMM 类别中领先，占据约 65% 的市场份额，其大部分交易量集中在 SOL-USDC 和 SOL-USDT 交易对。其预言机更新指令成本在同类中最优，相对于 SolFi、Tessera 等同行以及被动 AMM，展现出更出色的标记价差表现。

- 独立的被动 AMM 模式已经过时。未来的赢家型「被动 AMM」将不再被视作纯粹的 AMM，而是会成为垂直整合了 AMM 作为盈利层的代币发行平台——例如像 Pump 那样成为启动板，或像 MetaDAO 那样成为 ICO 平台。

- 不属于上述任一类型的 DEX 将面临结构性增长下滑。既非主动做市 AMM 也非垂直整合发行平台的协议（最显著的是 Raydium 和 Orca）处于结构性劣势，可能成为这一趋势的输家。

- 估值应同时反映业务质量和代币价值累积。诸如市销率（P/S）等倍数只有在增长前景和可信的代币持有人价值捕获背景下才有意义。WET 就是一个权衡案例：相较于同行似乎被低估，但由于长期代币赋能的不确定性，其交易价格仍存在折价。

前言

2025 年 2 月，我们曾发布关于 Solana DEX 竞争格局的报告。彼时，DEX 交易量正处于历史高位，而我们（事后看来）过于锚定了一个包含了异常狂热时期的 90 天滚动窗口：2024 年第四季度的美国大选后反弹、1 月的 TRUMP 迷因币狂潮以及 2 月 LIBRA 推动的活跃期。当时，Raydium 是领先的 DEX，占据约 50% 的市场份额，且 Solana 上大部分 DEX 交易量来自 meme 币。

如今，格局已发生根本性变化。主动做市 AMM 的兴起重塑了市场结构，交易量集中度已从迷因币转向 SOL-美元交易对。尽管 Lifinity 开创了主动做市 AMM 模型，但直到 2024 年 10 月底 SolFi 推出后，主动做市 AMM 才开始激增，并在高流动性交易对的交易量中占据重要份额。

随着主动做市 AMM 持续主导短尾资产的资金流，被动 AMM 处境艰难，日益被推向长尾资产和依赖发行的交易量。Pump 在 2025 年 3 月推出 AMM 便证明了这种依赖性：一旦 Pump 将毕业代币引导至其自有 AMM，Raydium 便失去了其最大的交易量和收入来源，市场份额自此不断下降。由于被动 AMM 的流动性在很大程度上已商品化，最有可能存续的 AMM 将是那些控制发行和订单流的协议。

本报告基于这一新的市场结构，重新审视 Solana 的 DEX 格局，更新竞争定位、估值，并阐述我们对最有潜力从中胜出的协议的看法。

专业化：短尾资产 vs. 长尾资产

Solana 的 DEX 主导地位将继续根据资产成熟度分化。

主动做市 AMM 将主导短尾资产（即高流动性市场），包括 SOL-稳定币和稳定币间交易对。

相比之下，Meteora 和 Raydium 等被动 AMM 在管理长尾资产的流动性方面仍将更高效。主动做市 AMM 在这一垂直领域几乎不存在，因为为没有实时预言机价格的新资产主动管理流动性对它们而言风险过高。

订单流：执行 vs. 发行

主动做市 AMM 没有前端，因此依赖 Jupiter 和 DFlow 等聚合器与其合约交互并通过其资金池执行交易。换言之，主动做市 AMM 需要聚合器来获得订单流。

下图显示，HumidiFi 超过 95% 的交易量来自 DEX 聚合器，Tessera、GoonFi 和 SolFi 等其他主动做市 AMM 也呈现出类似模式。

另一方面，被动 AMM 来自聚合器的交易量占比不到三分之一。

被动 AMM 在主要资产的价格执行上无法与主动做市 AMM 竞争，并且由于长尾资产的流动性在很大程度上已商品化，它们必须在发行渠道上竞争。

综上所述：

- 主动做市 AMM 必须在价格执行上竞争，聚合器会将订单路由至提供最低滑点的场所。如报告后文将详述，交易排序对主动做市 AMM（可被视为做市商）至关重要，因为它们需要争相在吃单者套利前更新报价。因此，主动做市 AMM 可以受益于向下游迁移，并专注于交易落地服务。

- 被动 AMM 必须在发行渠道上竞争，这意味着它们需要进行垂直整合，否则将逐渐失去相关性。与主动做市 AMM 相反，被动 AMM 需要通过代币发行平台（例如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）来贴近用户。

我们认为，能够长久存活的被动 AMM，最终将不再被人们视为纯粹的 AMM。它们的主要功能会转向代币发行平台——比如启动板或 ICO 平台，而 AMM 本身，则只是为代币发行提供变现的底层工具。Meteora 算是一个可能的例外，不过它的成功很大程度上还是依赖 Jupiter 带来的流量分发。以下是这一趋势中最典型的几个例子：

- Pump（启动板）——PumpSwap

- MetaDAO（ICO 平台）——Futarchy AMM

- Jupiter 的 DTF（ICO 平台）——Meteora

HumidiFi 是垂直整合的主动做市 AMM 最清晰的例子，它受益于由同一核心团队（Temporal）构建的交易落地服务 Nozomi。

主动做市 AMM 与传统 AMM 之间的根本差异需要进行独立的竞争分析。

主动做市 AMM：HumidiFi 的统治地位

主动做市 AMM 是通过预言机更新进行主动流动性管理的现货交易所。每个主动做市 AMM 由一个独立的做市商运营（无外部流动性提供者），其使用高度优化的交易来更新预言机价格，从而实现每秒多次调整报价。随着目前 Solana 上已有超过十个主动做市 AMM 上线，它们现已占据该链所有现货交易量的 50% 以上。

如前所述，Lifinity 是首个主动做市 AMM，开创了协议自有流动性和基于预言机价格调整报价的理念。然而，在 Ellipsis Labs（Phoenix 背后的团队）于 2024 年 10 月底推出 SolFi 后，Lifinity 市场份额迅速流失，交易量持续下降。Lifinity 于 2025 年 11 月 20 日停止运营，这一决定显示了主动做市 AMM 领域的竞争有多么激烈。

如上图所示，SolFi 在 2025 年第一和第二季度占据了近一半的主动做市 AMM 交易量，但 HumidiFi 在 2025 年 6 月推出后迅速崛起至榜首。HumidiFi 目前以 65% 的市场份额引领主动做市 AMM 交易量，其次是 Tessera（18%）和 GoonFi（7%）。

HumidiFi 背后的核心工程团队是 Temporal，这是 Solana 上技术实力最强的团队之一。

Temporal 还在基础设施层面运营其他产品，包括 Nozomi（交易落地服务）和 Harmonic（旨在与 Jito 竞争的区域块构建系统）。除了 Temporal 的贡献，HumidiFi 的联合创始人 Kevin Pang 曾在 Jump、Paradigm 和 Symbolic Capital Partners 工作，为这个主动做市 AMM 带来了不可或缺的高频交易专业知识。

HumidiFi 例证了我们的观点：与需要向下游迁移并掌控终端用户以捕获订单流的被动 AMM 不同，主动做市 AMM 更适合向下游迁移，进入交易打包和排序基础设施领域。Temporal 的基础设施堆栈与 HumidiFi 高度互补，提升了其为预言机更新优化计算使用和交易落地的能力。

尽管 HumidiFi 有 18 个活跃资金池，但其约 98% 的交易量来自 SOL-USDC（83.3%）和 SOL-USDT（14.4%）交易对。

CEX<>DEX 套利正在转向链上

根据 Blockworks 数据主管 Dan Smith 的说法，主动做市 AMM 主导 SOL-美元交易量最有趣的二阶效应之一是，CEX<>DEX 套利的 CEX 环节正在转向链上。

过去的情况是：

1. 链上价格为 120 美元，币安价格跳涨至 125 美元。

2. CEX<>DEX 套利机器人会在链上买入，在币安卖出。

3. 套利机器人捕获 5 美元的差价。

现在的情况是：

1. 链上价格为 120 美元，币安价格跳涨至 125 美元。

2. 主动做市 AMM 迅速更新其报价以反映币安 125 美元的价格。

3. 套利机器人现在可以原子化地从链上报价滞后的场所买入，并卖给主动做市 AMM。

4. 套利机器人捕获 5 美元的差价。

由于报价滞后的链上场所和主动做市 AMM 都在链上，现在套利可以在单笔交易中原子化地完成，交易者面临的风险更低。因此，利用闪电贷捕捉这些机会的套利机器人数量有所增加。

下图显示，通过主动做市 AMM 的 DEX 聚合器交易量百分比（左轴）与属于循环套利的 DEX 聚合器交易量百分比（右轴）之间存在极其紧密的关系。此处，我们将循环套界定为输入和输出代币相同的交易，这捕捉了上述套利交易。

从这一趋势来看，主动做市 AMM 目前在 SOL-美元交易对上的交易量已超过 CEX。下图显示，过去四周，HumidiFi 的周均 SOL-美元交易量超过 90 亿美元，超过了币安，成为第一大交易场所。

预言机进展

主动做市 AMM 通过预言机更新来调整其定价曲线，使其报价比被动 AMM「更新鲜」。由于预言机更新的计算强度大约比交换低 100 倍，主动做市 AMM 中的做市商可以每秒多次快速更新其内部资金池参数，从而能够提供比拥有聚合流动性的被动 AMM 更窄的价差。

这些预言机更新交易经过高度优化，以消耗尽可能少的计算单元。由于区块中的交易按每 CU 支付的优先费用排序，更轻量级的预言机更新可以使交易在区块中以更低的总交易费获得更高的排序。交易排序至关重要，因为存在在吃单者套利前更新报价的竞赛。下图显示，HumidiFi 积极优化了其预言机更新指令，将计算量减少至 47 CU，比 6 月推出时下降了超过 85%。

然而，上图仅考虑了预言机更新指令本身消耗的 CU。更相关的指标是交易总 CU，因为主动做市 AMM 离不开完整的交易来更新预言机，这包括执行更新所需的任何额外程序调用和账户处理开销。

下表显示，HumidiFi 已将其预言机更新交易减少至<500 CU，为同类中最低。除了 HumidiFi，只有 Tessera 和 GoonFi 低于 1000 CU。

尽管每次预言机更新交易大约支付 0.0016 美元，但自将总计算量降至 500 CU 以下以来，HumidiFi 平均每天进行约 600 万次更新（每秒约 70 次！）。按此速率，HumidiFi 每天在交易打包费用（基础费用+优先费用+Jito 小费）上的支出约为 9,000 至 10,000 美元。

HumidiFi 的收入

虽然 HumidiFi 的收入未公开，但我们可以通过观察其自成立以来的代币库存增量来估算。核心思路是，由于 HumidiFi 实质上充当做市柜台（主动做市 AMM 中只有一个 LP），每一笔与其进行的交易都有赢家和输家。随着时间的推移，做市商的净库存变化反映了交易盈亏。因此，我们可以从 HumidiFi 的角度追踪各种代币的累计净交易流量，作为其收入的代理指标。

下图显示了 HumidiFi 在 SOL 上的累计净交易流量（其 98% 的交易量来源于此），截至 2025 年 12 月 2 日约为 2.5 万枚 SOL。通过测量 HumidiFi SOL 库存的每日变化，并将这些余额乘以每日的 SOL 价格，我们估算出自 2025 年 6 月成立至 12 月 2 日，其累计交易收入约为 410 万美元，相当于日均毛收入约 2.4 万美元。

上述方法估算的是链上交易盈亏，但如果 HumidiFi 在 CEX 上对冲库存，且资金费率、手续费和对冲盈亏发生在链下，则可能与真实净收入存在差异。

另一个重要警示是，上述估算反映的是毛收入。在减去每天 9,000 至 10,000 美元的预言机更新费用后，HumidiFi 的隐含净收入约为每天 1.4 万至 1.5 万美元。再次强调，这只是基于现有链上数据的估算。更准确的收入估算需要纳入任何链下对冲活动，如前所述。

标记价差分析：主动流动性 vs. 被动流动性

标记价差是衡量执行质量和做市商逆向选择的指标，对于采用相同策略（提供 delta 中性订单簿顶端流动性）竞争的主动做市 AMM 而言，是一个有用的评估工具。

在此分析中，我们的数据团队仅关注在 HumidiFi、SolFi 和 Tessera 上交易的 SOL-USDC 交易对。使用执行后 30 秒的时间间隔，将链上成交价格与币安 SOL-USDC 中间价进行比对。

盈亏计算公式为：`((币安未来中间价 – 执行价格) / 执行价格) * 做市商方向 * 交易量美元`。

此处，做市商方向从做市商角度定义：当主动做市 AMM 买入 SOL 时（吃单者向其卖出 SOL）为+1，当主动做市 AMM 卖出 SOL 时（吃单者从其买入 SOL）为-1。此外，应注意使用币安中间价作为参考可能会引入跨场所基差和与链上执行的时间错配，因此标记价差应进行方向性解读，而非作为已实现盈亏的精确分解。

分析时间段为 2025 年 10 月 1 日至 11 月 22 日。

累计正盈亏表明做市商执行的是软性/非毒性流量，且交易后 30 秒内价格朝着有利于做市商的方向移动。相反，累计负盈亏则表明存在逆向选择，即交易后价格朝着不利于主动做市 AMM 的方向移动。

下图显示，在此期间，主动做市 AMM 的 30 秒盈亏为正，这表明这些主动做市 AMM 成功避开了毒性流量，并从良性用户那里捕获了价差。我们还纳入了 Solana 上被动 AMM 的汇总数据，表明主动做市 AMM 的标记价差表现显著优于其前辈。

SOL-美元被动流动性：一场必输的游戏

我们的标记价差分析表明，主动流动性管理可以保护资金免受那些试图从错误定价资产中获利的毒性吃单者的侵害。

随之而来的结论是，传统被动 AMM 上 SOL-美元交易量的大部分并非「有机」用户流量，而是针对过时报价的套利。被动 AMM 的曲线将始终滞后于主动做市 AMM 中快速变动的参考价格。这种滞后为套利机器人创造了一种机械性机会，使其能够在出现错误定价时介入并与被动资金池交易。

观察传统 AMM 的交易量构成，Orca 仍有超过 50% 的交易量来自 SOL-稳定币交易对。与此同时，Meteora 和 Raydium（这两个场所的活动曾严重偏向迷因币）近几个月的 SOL-稳定币交易量有所上升，这与前文提到的循环套利份额增长趋势一致。

值得注意的是，较新的 AMM 如 Pump 的 PumpSwap 或 MetaDAO 的 Futarchy AMM，并未为 SOL-稳定币等高流动性交易对设置任何活跃资金池。

在更细粒度层面，下图所示的订单流图表显示，Orca 的 SOL-稳定币交易量中至少有 85% 可归因于「MEV 机器人」活动。不过，大部分流量似乎来自 Wintermute 的公共做市机器人，而非纯粹针对过时报价的投机性套利。

在缺乏激励且假设参与者理性寻求利润的情况下，未来几个月，传统 AMM 上用于高流动性交易对（SOL-稳定币、稳定币间、BTC-稳定币等）的 LP 资本自然会收缩。

尽管如此，传统 AMM 在短尾资产中仍可扮演重要角色。特别是，它们充当了即使在压力时期主动做市 AMM 流动性撤出时也能始终可用的后备流动性。

独立 DEX 的终结

尽管这是一份关于 DEX 的报告，但我们想要传达的核心观点之一是，除了主动做市 AMM，独立的 DEX 模式已经消亡。加密货币投资者历来倾向于孤立地分析协议，部分原因是历史上以太坊产生了明确的类别赢家：借贷领域的 Aave、DEX 领域的 Uniswap、LST 领域的 Lido 等等。

很自然地将同样的思维模式应用于 Solana，但这行不通。首先，Solana 的竞争激烈程度远超以太坊，很少看到有协议能在其垂直领域长期占据主导地位。其次，正如我们在整个报告中所示，Solana 的市场结构已将传统的被动 AMM 推向长尾资产，在那里它们可用于支持首日流动性并实现链上价格发现。

问题在于，DEX 没有护城河，或者至少仅靠自身没有。AMM 流动性日益商品化，启动一个具有恒定或集中流动性资金池的新 AMM 是微不足道的。要作为传统 DEX 赢得订单流，你必须最接近终端用户，这意味着你必须掌控发行渠道，从而成为代币发行层。

遵循这一逻辑，我们将不再把「赢家现货 DEX」视为 DEX，而是视为代币发行平台。这种模式可以采取两种形式：

1. 用于迷因币的高流速启动板（例如 Pump）。

2. 为更合法项目实现链上资本形成的 ICO 平台（例如 MetaDAO、Jupiter 的 DTF）。

启动板

我们过去曾广泛报道过启动板，强调通过以产消者为中心、移动优先的前端来掌控用户关系的重要性。然而，我们未明确提出的一个观点是，启动板的激增对被动 AMM 的颠覆程度几乎与主动做市 AMM 一样大，但通过不同的途径。

主动做市 AMM 已夺取了短尾资产的市场份额。与此同时，启动板已成为长尾资产的代币发行层，掌控了这些资产的发行和订单流。这种颠覆的证据是，Solana 上三大被动 AMM（Raydium、Orca、Meteora）在过去一年中都推出了与启动板相关的产品。

Raydium：

在 Pump 推出 PumpSwap AMM 并切断 Raydium 的毕业代币流后，Raydium 以 LaunchLab 作为回应，这是一个为集成商轻松创建自有启动板的贴牌解决方案。Raydium 对使用 LaunchLab 构建的任何第三方启动板的交易量收取 25 个基点的程序费用，毕业代币被重新引导至 Raydium 的 AMM。

Raydium 最著名的客户是 Bonk。尽管 LaunchLab 在 2025 年 7 月通过 Bonkfun 短暂夺回了一些份额，但 Pump 仍保持着主导地位，持续占据>90% 的市场份额。LaunchLab 最近几天重新获得了一些份额，但在缺乏明确的结构性催化剂的情况下，历史模式表明这些增长更可能是零星的而非持久的。

Orca：

Orca 历来难以在迷因币交易量中占据重要份额。

自 2023 年以来，其每月交易量中超过 50% 来自 SOL-美元交易对，其余部分日益分散在项目代币、稳定币互换、BTC-美元和复合代币之间。这种定位使 Orca 一年多来处境艰难：随着 Pump 驱动的迷因币发行在 2024 年第一季度加速，它让位给了 Raydium；而随着主动做市 AMM 接管所有短尾流动性，该协议的主要看涨理由在 SOL-美元及其他高流动性交易对的主导地位）也受到了破坏。2025 年 7 月，Orca 推出了 Wavebreak 启动板，以「专有反机器人技术」为营销点，DeFiTuna 的 TUNA 作为首次发行。然而，除了发布后的初步关注外，Wavebreak 自 2025 年 8 月下旬以来几乎没有活动。

Meteora：

Meteora 与 Jupiter 团队紧密合作运营，Jupiter 已成为大多数零售用户进行链上交易的入口。为了扩展其产品范围，Meteora 于 2024 年 8 月与 Moonshot 合作引入了启动板。

2025 年 4 月，Meteora 推出了动态绑定曲线，该协议从启动板活动中捕获 20% 的交易费。此后，团队引入了新的合作伙伴，包括 Believe、BAGS 和 Jup Studio。尽管如此，Meteora 的启动板活动似乎也遵循与 LaunchLab 和 Wavebreak 相同的模式。尽管在 2025 年第二和第三季度通过代币发行有所回升，但自 9 月以来，使用量急剧下降。

Pump：

如上所述，Pump 仍然是占主导地位的启动板，优势巨大。

我们已在先前的研究中详细讨论过这一点，因此这里将专注于最有趣的方面。Pump 可以说是垂直整合 DEX 理论的首个体现，它是自上而下从发行开始构建的，而非相反。在通过其启动板确保发行渠道和订单流之后，Pump 引入了其被动 AMM 以捕获下游交易活动。这种整合显著地使 Pump 的收入来源多样化，不再仅仅依赖绑定曲线机制。下图显示，Pump 现在对整个代币生命周期的活动进行货币化，AMM 手续费现已贡献其总收入的 20% 以上。

ICO 平台

过去一年，低流通量代币在流动性市场受到惩罚以及更有利的监管环境，共同推动了 ICO 的复兴。与由代币发行高速流转驱动的迷因币启动板不同，经过筛选的 ICO 平台虽然也希望有持续的发行量，但更注重创始人素质、信誉以及创始人和投资者的长期留存。

MetaDAO：

我们继续坚持对 MetaDAO 的论点，认为其是赢得这个市场的最佳定位协议。正如我们在 9 月的报告中所总结：「MetaDAO 是从第一性原理构建的，与市场上的其他解决方案有显著不同。值得注意的是，MetaDAO 旨在解决当今行业最重要的问题之一：可执行的代币持有人权利。」

与启动板不同，MetaDAO 没有绑定曲线。相反，它通过其 Futarchy AMM 上的互换费及其在 Meteora 上的 LP 头寸来实现 ICO 的货币化。Futarchy AMM 对交易量收取 0.5% 的费用，最初在 MetaDAO 和募资项目之间平均分配（例如，0.25% 给 MetaDAO，0.25% 给 Avici）。12 月 28 日，经与团队共同协议，分成比例被追溯调整，使得全部的 0.5% 现在都归属于 MetaDAO。

自 Futarchy AMM 于 10 月 10 日上线以来，MetaDAO 已产生 240 万美元收入，其中约 60% 来自 Futarchy AMM，40% 来自其 Meteora LP 头寸。MetaDAO 或许是我们「独立 AMM 消亡论」最清晰的体现。没有人将 MetaDAO 视为一个 AMM。尽管如此，Futarchy AMM 作为该协议的主要盈利层运作，而这得益于 MetaDAO 对代币发行层及其随之而来的发行渠道的控制。

Jupiter 和 Meteora：

12 月 3 日，Jupiter 推出了其去中心化代币形成平台，首期项目为 HumidiFi 的 WET。通过 DTF 发行的项目必须经过 Jupiter 团队的审查和筛选流程，这凸显了高流速启动板与经过筛选的 ICO 平台在方法上的差异。

WET 的销售以先到先得的方式分多个阶段进行，前两个阶段的定价为 5000 万美元完全稀释估值，公开发售为 6900 万美元完全稀释估值。值得注意的是，Jupiter 表示未来的发行可能会尝试其他销售机制。销售结束后，任何剩余的分配份额将使用 Jup Lock 透明锁定，并且立即从部分销售收益中在 Meteora 上建立流动性池，以确保代币的流动性。

尽管 Meteora 在启动板方面的努力未见成效，但我们认为由于它与 Jupiter 的关系，其定位比 Raydium 和 Orca 更好，拥有更优的发行渠道和业务发展能力。例如，Meteora 被选为 TRUMP 或 WLFI 等高关注度代币发行的首选场所，尽管这类代币产生的交易量和收入具有高度的周期性。

估值框架

虽然很容易根据历史市销率对 Solana DEX 代币进行估值，但孤立地进行这种比较的实际价值有限。简单地将某个资产标记为同类中「最便宜」的，忽略了 Solana 现货交易格局仍在快速演变的事实，前瞻性增长将由交易量在何处巩固决定，而非历史上在何处累积。因此，理解市场结构的方向是任何有意义的估值分析的前提。此外，并非所有代币都是平等的，有些代币比其他代币具有更强的代币持有人保障。

对于希望从 Solana 现货交易格局中捕获上行潜力的投资者，我们看到两条主要路径：

1. 主动做市 AMM，它们应继续巩固在短尾资产中的份额。尽管目前 SOL-美元交易对推动了大部分交易量，但我们预计主动做市 AMM 也将主导未来几个月对 Solana 变得重要的其他类别，例如代币化股票。

2. 拥有垂直整合 AMM 的代币发行平台，其中 AMM 主要作为发行的盈利层。根据投资者期望的风险敞口，这一押注可以通过高流速启动板（如 Pump）或实现链上资本形成的 ICO 平台（如 MetaDAO）来表达。鉴于当前市场环境，我们对合法项目的 ICO 平台的增长前景更为乐观。

在此背景下，我们越来越难为不属于上述任一类型的 DEX（最明显的例子是 Raydium 和 Orca）证明长期看涨观点的合理性。

市销率

下图显示了本报告讨论的代币的流通市值市销率倍数。第一个值得注意的结论是，RAY 和 ORCA 随着时间的推移变得更贵（收入下降速度快于估值），导致它们目前的 P/S 比率分别为 10 倍和 14 倍。相比之下，PUMP 和 MET 的交易价格分别约为 4 倍和 6 倍 P/S，尽管它们从发行和增长前景来看定位更优。

在估算 WET 的市销率（P/S）时，我们通过对交易量应用 0.5 个基点（0.005%）的抽成率来推算 HumidiFi 的收入。尽管这一假设在同类对比中具有方向参考价值，但由于 HumidiFi 的实际价差可能随市场条件显著波动，该估算并不完全精确。在此框架下，HumidiFi 的市销率大约在 2 倍左右。

而 META 则以约 36 倍的市销率成为同类中最「昂贵」的代币——这也恰恰印证了我们不应仅凭历史倍数就做出决断的观点。我们认为，鉴于 META 对代币持有人权利有明确保障，且具备前瞻性增长前景，其相对于非所有权类代币享有溢价是合理的。我们此前已针对 META 发布过一套前瞻性估值模型。

不过，META 当前约 36 倍的市销率远高于其历史平均水平（约 15 倍），这表明市场正在提前消化一系列近期催化剂。过去一周 META 上涨约 40%，推动估值倍数扩张，而过去一个月由于 ICO 活动暂时放缓，其近期收入实则有所回落。展望未来，以下几项进展有望推动其收入回升：

- Futarchy AMM 的费用分成比例已从 0.25% 提升至 0.50%；

- 根据 Omnibus 提案，约 90% 的 META 流动性正从 Meteora DAMM v1 迁移至 Futarchy AMM；

- 即将推出的 Ranger ICO（计划于 2026 年 1 月 6 日启动）。

这些催化剂，连同即将开放的无许可发行及 STAMP 等机制，有望在未来几个月随着收入重回增长轨道，帮助其市销率逐步回落至更稳定的区间。

完全稀释估值（FDV）与收入比率

在完全稀释 P/S 基础上，META 和 RAY 是同类中最贵的。就 Raydium 而言，鉴于其更具挑战性的未来交易量轨迹以及对发行层缺乏持久控制力，我们难以证明其溢价的合理性。相比之下，MET、WET 和 PUMP 的倍数在同类中最低，分别为 12 倍、9 倍和 7 倍。

流动性代币的逆向选择

总体而言，我们观察到的中位数 P/S 为 8 倍，完全稀释估值/收入为 15 倍。虽然这些倍数表面看来可能较低，但折价的主要原因在于围绕代币持有人权利和供应动态的不确定性。

投资者希望投资于基本面良好的业务，但也希望确信持有代币能提供对该业务的所有权。具体来说，他们希望保证团队会为项目和代币持有人的最佳利益行事，并且代币对剩余现金流、资产和合法追索权拥有可信的索取权。

我们认为，META 相对于同类享有溢价，因为它是少数同时满足这两个标准的资产之一：基本面良好的业务和具有可信价值累积的可投资代币。然而，我们预计随着未来几周收入重新加速增长，当前~36 倍的 P/S 将向~20 倍收敛。否则，近期的价格上涨将更难仅凭基本面证明其合理性。

RAY 也是一个可投资代币。Raydium 在代币透明度框架中得分为 38/40 分，表明该项目已完全披露其收入来源、股权与代币持有人权利、顾问服务提供商和核心团队成员。它还具有高流通量，并且团队使用 12% 的互换费以程序化方式回购 RAY。

Raydium 的问题在于，其相对于同类的高倍数与其增长前景存在根本性背离。收入下降速度超过其估值下降速度，并且在缺乏明确结构性催化剂的情况下，很难说明这一趋势会逆转。值得注意的是，Orca 面临着与 Raydium 类似的结构性问题；虽然你可以为 ORCA 作为可投资代币辩护，但其增长前景同样受限。

一个有趣的观察是，除了所有权代币，团队向市场传达他们关心代币的唯一可信信号一直是回购（RAY、PUMP、ORCA、MET）——尽管这不是最优的资本使用方式。Pump 已花费约 2.3 亿美元回购了约 17% 的 PUMP 流通供应量，然而该代币的交易价格仍约为 3 倍历史 P/S。与此同时，Meteora 已花费约 1200 万美元回购了近 3% 的 MET 总供应量，该代币的交易 P/S 比率略高，为 5 倍。

即使你为 Pump 和 Meteora 作为业务的增长前景提出了令人信服的理由，这两种代币都面临可能证明其折价交易合理性的挑战。关于 Pump，对于公开市场参与者来说，价值如何在代币和股权之间分配，以及代币持有人是否对 Pump 的国库拥有权利，仍不清楚。关于 Meteora，作为团队和生态系统储备分配的一部分，每月有约 720 万枚 MET 代币解锁，这可能转化为抛压。例如，按当前 2.8 亿美元的估值计算，这些解锁每月可能转化为 200 万美元的潜在抛压。

尽管如此，虽然这两种代币面临的挑战可能证明其折价交易的合理性，但 RAY 和 ORCA 以超过 PUMP 和 MET 两倍以上的倍数交易，而增长前景却更低，这可能表明市场存在错误定价，并为相对价值配对交易提供了有吸引力的机会。

最后，HumidiFi 的 WET 也面临类似问题。HumidiFi 是 Solana 上占主导地位且增长最快的 DEX，理论上，WET 是获得主动做市 AMM 敞口的唯一流动性途径。然而，投资者不得不（在某种程度上盲目地）相信团队不会抛弃该代币。

就代币效用而言，用户将能够质押 WET 以获得手续费返利，团队明确表示「WET 不是也不应被视为投资」。如果团队长期与代币利益一致，那么你可以很容易地论证 WET 目前被低估了，尽管其流通量较低。然而，问题在于：公开市场参与者无法判断 WET 是迷因币还是具有可信价值累积的可投资代币。因此，其交易价格低于原本可能的水平。

尽管如此，考虑到 Temporal 作为 Solana 生态系统中长期建设者的质量和记录，我们认为该团队追求与 WET 一致的增长和价值累积的可能性更高。这最终是一个主观判断，应持适当谨慎态度。即便如此，在风险/回报基础上，我们认为在 2026 年 6 月解锁开始之前，至少在短期内，WET 比 RAY、ORCA、PUMP 和 MET 具有更大的上行潜力。

风险

我们持建设性看法的每个项目都有一套独特的风险，概述如下：

- HumidiFi：如前所述，主要投资风险仍然是 WET 价值累积缺乏明确性。除了代币设计之外，HumidiFi 在主动做市 AMM 领域的竞争地位也存在风险。迄今为止，HumidiFi 受益于 Temporal 深厚的技术专长和在基础设施层的垂直整合。然而，当今主动做市 AMM 的一个决定性优势是链上可组合性：由于报价滞后的场所和主动做市 AMM 都在链上，套利可以在单笔交易中原子化执行，显著降低了执行风险。在这方面，Titan 最近引入的可组合 RFQ 产品可能会缩小 RFQ 与主动做市 AMM 之间的差距，从而可能在未来几个月对主动做市 AMM 的市场份额构成压力。

- Pump：撇开前面讨论的代币问题不谈，Pump 在高流速启动板类别中的主导地位是无可争议的。更相关的问题是其收入的持久性，一个常见的担忧是迷因币可能处于长期衰退中。链上数据显示，尽管市场整体疲软，但过去几天收入保持韧性，每天徘徊在约 90 万美元附近。然而，这也引发了关于数据质量和可持续性的质疑。当前的绑定曲线活动似乎仍然健康，每天大约有 100-200 万笔交易。尽管如此，人们越来越怀疑这部分需求是否可能得到外部补贴，这一说法虽然仍是推测性的，但无疑增加了围绕长期收入前景的不确定性。

- MetaDAO：虽然我们仍然看好 META，并认为 MetaDAO 是最具差异化的 ICO 平台，但执行风险依然存在，尤其是在发行节奏方面。在我们 9 月份的基本假设中，我们预计每月大约有 5 个 ICO。截至目前，距离上一次发行已过去一个多月，MetaDAO 在 2025 年 12 月没有任何 ICO。尽管如此，Ranger ICO 应能重新加速收入增长。MetaDAO 内部和公开讨论中一直在争论是保持完全筛选模式还是尝试无许可发行。我们认为，尽管后者存在项目质量较低的风险，但这是增加吞吐量和验证平台可扩展性的必要实验，并且很可能是团队最终选择的方向。我们还认为，Colosseum 的 STAMP 将为 MetaDAO 带来持续、高质量的发行量，与无许可发行形成互补。

- Meteora：虽然 Meteora 显然受益于 Jupiter 的发行渠道，但一个重要细微差别在于，这两个协议维护着独立的代币。因此，Jupiter 前端驱动的增长最终有多少归属于 MET 而非 JUP，并不明显。即使团队利益高度一致，如果 Meteora 仍然主要定位于后端流动性基础设施，而 Jupiter 捕获了大部分用户流量和界面层面的价值，那么 MET 较低的倍数可能也是合理的。

最终结论

本报告已梳理了 Solana 现货交易的当前格局。核心结论是，我们预期市场将持续分化：主动做市 AMM 将继续主导短尾高流动性市场，而被动 AMM 将日益专注于长尾资产及新代币发行。

主动做市 AMM 与被动 AMM 均可从垂直整合中获益，但方向截然相反。

被动 AMM 正通过代币发行平台（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）向用户端靠拢；而主动做市 AMM 则向供应链上游延伸，聚焦于交易落地服务（如 HumidiFi-Nozomi）。这一趋势下的输家，将是那些对终端用户控制力有限、且缺乏持久发行驱动型订单流的传统 AMM。

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