15%股权红线：韩国交易所的治理革命与资本洗牌

原文作者：KarenZ，Foresight News

随着 2025 年即将画上句号，韩国金融委员会（FSC）在旨在推动市场制度化的「虚拟资产第二阶段立法」中，抛出了一项提议：要求国内主要加密货币交易所的大股东大幅降低持股比例。

根据 KBS 获取的国会报告资料显示，韩国金融委员会对加密货币交易所的定位发生了根本性转变。拥有超过 1100 万活跃用户的韩国交易所将被定义为虚拟资产「核心基础设施」。这被市场解读为是 Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit 四家交易所。

这种定位的转变，可能为更严格的监管干预提供了法理依据。

监管直指核心：治理结构两大畸形问题

监管当局尖锐指出，当前交易所的治理结构存在严重畸形：

• 1、权力过度集中：少数创始人或大股东对平台运营拥有绝对话语权，缺乏有效的制衡机制。这种管理模式，在面临重大决策时可能导致利益冲突和道德风险。
• 2、利益私有化：交易所作为基础设施产生的巨额手续费收益，不成比例地流入了特定个人的口袋。而这些收益的分配是否合理，引发了广泛质疑。

大股东的持股比例限制在 15% 至 20% 之间

为了解决这一问题，金融委员会提议引入类似于证券市场「替代交易系统（ATS）」级别的大股东适格性审查体系，建议将交易所大股东的持股比例限制在 15% 至 20% 之间。

据 KBS，根据现行《资本市场法》规定，ATS 的大股东及特殊关系人持有表决权股份不得超过 15%，仅在公募基金或获得金融委员会特别批准的情况下，可例外允许持股至 30%。

这一标准的设定，体现了监管部门希望将加密货币交易所的治理结构向传统金融机构靠拢的意图，从野蛮生长走向规范治理。

四大交易所承压

如果该方案获得通过并实施，韩国四大交易所的治理结构将面临前所未有的重组挑战：

1、Upbit（运营商 Dunamu）：Dunamu 会长持有 25.5% 的股份

作为韩国虚拟交易所市场的绝对霸主，Upbit 首当其冲。笔者曾在《Naver「吞下」Upbit：一场韩元稳定币主导权的「预谋」》一文中援引《东亚日报》报道称，Dunamu 主要股东包括 Dunamu 会长兼董事会主席宋治亨约占 25.5% 的股份。按照该提议通过，他将被迫出售约 5% 到 10% 的股份。

更严峻的是，Dunamu 目前正在推进与 Naver Financial（韩国互联网巨头 Naver 的金融子公司）的股票互换及并购。新规不仅会削弱创始人的控制力，也可能会引发监管部门对市场集中度的深度担忧。监管层似乎有意防止垄断平台的诞生。

2、Bithumb：Bithumb Holdings 持有交易所 73% 的股份

Bithumb 的股权结构更为集中。根据 KBS，其控股公司 Bithumb Holdings 持有交易所 73% 的股份。若满足 20% 以下的持股标准，Bithumb Holdings 必须抛售或者转移超过 50% 的股权。这不仅是简单的减持，而可能意味着整个集团控股架构的根本性重塑。

3、Coinone：董事长持有 54% 的股份

对于 Coinone 而言，董事长车明勋目前持有 54% 的股份，属于典型的「一人绝对控股」模式。如果他处置超过 34% 的股份，这意味着他将失去对公司的绝对控制权。

对于 Coinone 这样的中型交易所而言，一旦主导经营权旁落，公司能否保持战略连续性，都成为未知数。这不仅仅是一场股权调整。

4、Korbit：NXC 及其子公司合计持有约 60.5% 股权

此前据《朝鲜日报》报道，Korbit 目前由 NXC 及其子公司 Simple Capital Futures 合计持有约 60.5% 股权，SK Square 另持有约 31.5%。而在 12 月底，Mirae Asset 正考虑收购 Korbit 92% 股权进行谈判，交易估值最高可达 1400 亿韩元（约 9700 万美元）。Mirae Asset 也是 Naver Financial 的股东之一。

如果 Mirae Asset 完成收购，该提议通过后，它也必须面对持股比例的限制；如果收购因新规而搁浅，Korbit 现有股东又该如何应对强制减持？

监管背后的逻辑与隐忧

这一提案背后，是监管层推动加密市场「高度制度化」的明确意图 —— 用传统金融的成熟体系、风控能力和合规文化改造粗放发展的加密交易所行业，降低系统性风险。

有分析认为，强制大股东减持本质是为银行、券商等传统金融机构入局铺路，资本雄厚的金融巨头或将成为股权接盘方。这可能加速韩国加密市场的「高度制度化」。

但争议同样突出。从创新角度看，这是否会扼杀加密行业的原生活力？根据 KBS 援引的一则观点，虚拟资产交易所行业强行套用传统证券交易所的股权分散规则是「削足适履」。强制创始人出售严重侵犯私有财产权，且可能导致管理层动荡，反而不利于保护投资者。

虽然「虚拟资产第二阶段立法」包含了稳定币合法化、市场准入规范化等诸多利好消息，但这柄悬在交易所头顶的「达摩克利斯之剑」仍让市场忧心忡忡。

市场普遍担忧，如若提议通过，交易所可能陷入治理混乱、战略摇摆甚至控制权争夺，行业将进入漫长调整期。在此期间，新加坡、迪拜等加密友好司法管辖区可能趁机吸引韩国加密企业和资金外流，导致本土区块链产业竞争力削弱。

小结

无论结果尘埃落定与否，这场博弈都在搅动韩国加密市场的话语体系与权力格局。

交易所不再能够以纯粹的市场主体自居，监管部门也必须在金融稳定和产业发展之间寻找微妙的平衡。