บทความนี้มาจาก: Andrew Kang ผู้ร่วมก่อตั้ง Mechanism Capital

ผู้แปล: Odaily Planet Daily Azuma

หมายเหตุบรรณาธิการ: บทความนี้เป็นบทความวิเคราะห์โดย Andrew Kang ผู้ร่วมก่อตั้ง Mechanism Capital เกี่ยวกับผลการดำเนินงานในอนาคตของ ETH ในบทความ Andrew มุ่งเน้นไปที่การวิเคราะห์ขนาดเงินทุนไหลเข้าที่เป็นไปได้ของ Ethereum Spot ETF และเมื่อรวมกับความแตกต่างของโครงสร้างตลาดระหว่าง ETH และ BTC เขาให้ไว้ว่า "ในปีหน้า อัตราการแลกเปลี่ยนของ ETH/BTC จะยังคงลดลงต่อไป และช่วงอาจอยู่ระหว่างระหว่าง 0.035 ถึง 0.06” การคาดการณ์เชิงรุก

ต่อไปนี้เป็นข้อความฉบับเต็มของ Andrew เรียบเรียงโดย Odaily Planet Daily

การเปิดตัว Bitcoin Spot ETF เปิดโอกาสให้ผู้ซื้อรายใหม่ที่มีศักยภาพจำนวนมากในการเพิ่ม BTC ลงในพอร์ตการลงทุนของพวกเขา แต่ หากพูดกันตามตรงแล้ว ผลกระทบของ ETF Spot ของ Ethereum ที่มีต่อ ETH นั้นอาจไม่ชัดเจนนัก

เมื่อ BlackRock ยื่นคำขอ Bitcoin Spot ETF ราคา BTC อยู่ที่ประมาณ 25,000 ดอลลาร์ และฉันก็ให้การคาดการณ์ในแง่ดีในเวลานั้น ตั้งแต่นั้นมา BTC ก็คืนมา 2.6x ETH กลับมา 2.1x และหากคุณนับจากด้านล่างสุดของรอบ BTC ก็กลับมา 4x และ Ethereum ก็กลับมา 4x เช่นกัน

ดังนั้น ETF ของ Ethereum จะสามารถเพิ่มขึ้นได้เท่าไหร่ในครั้งนี้? โดยสรุปก่อนอื่น ผมเชื่อว่าเว้นแต่ Ethereum จะพบวิธีที่มีประสิทธิภาพในการปรับปรุงผลกระทบทางเศรษฐกิจ ช่องทางในการเติบโตจะมีจำกัดมาก

การวิเคราะห์การไหลเข้าสุทธิของ ETF

โดยรวมแล้ว Bitcoin Spot ETFs ได้สะสมมากกว่า 50 พันล้านดอลลาร์ใน AUM (การจัดการสินทรัพย์)

นี่เป็นตัวเลขที่มองโลกในแง่ดีมาก อย่างไรก็ตาม หากคุณตัดกระแสเงินทุนที่เกี่ยวข้องกับ GBTC ออก คุณจะพบว่าการไหลเข้าสุทธิของเงินทุนจะลดลงเหลือ 14.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในความเป็นจริง ตัวเลขนี้ยังต้องลดลงอีก เนื่องจากยังคงรวมการซื้อขายแบบ "เดลต้าเป็นกลาง" (เดลต้าเป็นกลาง) จำนวนมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่ง "การซื้อขายพื้นฐาน" (การค้าพื้นฐาน) บางส่วน เช่น การขายฟิวเจอร์สและการซื้อในเวลาเดียวกัน ETFs) และ "การหมุนเวียนทันที" (Spot Rotation นั่นคือการขายสปอตและการซื้อ ETF) จากข้อมูลของ CME และการวิเคราะห์ของผู้ถือ ETF เงินทุนไหลเข้าประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐนั้นเกี่ยวข้องกับ "การซื้อขายพื้นฐาน" นอกจากนี้ ผู้เชี่ยวชาญ ETF บางคนยังชี้ให้เห็นว่าสถาบันขนาดใหญ่ เช่น BlockOne ได้ดำเนินการ "หมุนเวียนเฉพาะจุด" จำนวนมาก ขนาดของธุรกรรมดังกล่าวคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หากไม่รวมการซื้อขายแบบ "เดลต้าเป็นกลาง" เราสามารถคาดการณ์ได้ว่ากระแสไหลเข้าสุทธิที่เกิดขึ้นจริงใน Bitcoin Spot ETF อยู่ที่ประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์

จากข้อมูลนี้ เราสามารถคาดการณ์การไหลเข้าที่อาจเกิดขึ้นใน Ethereum Spot ETF ต่อไปได้

Eric Balchunas นักวิเคราะห์ของ Bloomberg เคยประมาณการว่ากระแสเงินทุนของ Ethereum Spot ETF อาจเป็น 10% ของ Bitcoin Spot ETF ซึ่งหมายความว่าภายในหกเดือนหลังจาก Ethereum Spot ETF เปิดตัวการซื้อขาย ตัวเลขการไหลเข้าสุทธิที่รายงานอาจอยู่ที่ประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ แต่การไหลเข้าสุทธิที่เกิดขึ้นจริงจะอยู่ที่ประมาณ 500 ล้านดอลลาร์ แม้ว่า Balchunas จะทำผิดพลาดในการคาดการณ์การอนุมัติ ETF แต่ฉันคิดว่าทัศนคติในแง่ร้ายของเขาต่อ ETF ของ Ethereum นั้นมีคุณค่าทางข้อมูลที่แน่นอน เนื่องจากสามารถสะท้อนถึงมุมมองของตลาดการเงินแบบดั้งเดิมในวงกว้างต่อความสนใจของผลิตภัณฑ์ได้

โดยส่วนตัวแล้ว สมมติฐานพื้นฐานของฉันคือกระแสเงินทุนของ Ethereum Spot ETF อาจเป็น 15% ของ Bitcoin Spot ETF การคำนวณยังคงขึ้นอยู่กับ 5 พันล้านเหรียญสหรัฐ บวกกับปัจจัยการปรับมูลค่าตลาดของ Ethereum อยู่ที่ประมาณ 33% ของมูลค่าตลาดของ Bitcoin บวกกับ "ปัจจัยการเข้าถึง" 0.5 เราจะได้มูลค่าสุทธิตามจริง 840 ล้านเหรียญสหรัฐ การไหลเข้าและรายงานการไหลเข้าสุทธิ 2.52 พันล้านดอลลาร์

• หมายเหตุ: "ปัจจัยการเข้าถึง" ในที่นี้หมายความว่ากระแสที่เป็นไปได้ที่ ETF สามารถนำมาสู่ BTC อาจมากกว่ากระแสที่เป็นไปได้ที่ ETF สามารถนำมาสู่ ETH ได้ เนื่องจากผู้ซื้อที่มีศักยภาพของทั้งสองมีความแตกต่างกัน ในฐานะสินทรัพย์มหภาค BTC อาจมีความน่าสนใจมากกว่าสำหรับกองทุนมหภาค กองทุนบำเหน็จบำนาญ กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ ฯลฯ ในขณะที่ ETH ซึ่งเป็นสินทรัพย์ทางเทคนิค อาจมีความน่าสนใจมากกว่าสำหรับกองทุนร่วมลงทุน กองทุน crypto ผู้เชี่ยวชาญด้านเทคนิค และนักลงทุนรายย่อย ในทางกลับกัน กลุ่มที่สนใจใน ETH จะมีข้อจำกัดน้อยลงเมื่อทำการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัล ตัวเลข 50% ได้มาจากการเปรียบเทียบ CME open interest ต่ออัตราส่วนมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดสำหรับ ETH และ BTC

เนื่องจากนักวิเคราะห์บางคนได้ชี้ประเด็นเพิ่มเติมที่ถูกต้องตามกฎหมายว่าอุปทานของ ETHE ค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับ GBTC ในแง่ดี ฉันคาดการณ์การไหลเข้าสุทธิที่เกิดขึ้นจริงที่ 1.5 พันล้านดอลลาร์ และรายงานการไหลเข้าสุทธิที่ 45 ดอลลาร์ หนึ่งร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐ นี่คือประมาณ 30% ของกระแสกองทุน Bitcoin Spot ETF

ไม่ว่าในกรณีใด การไหลเข้าสุทธิที่เกิดขึ้นจริงใน Ethereum Spot ETF จะต่ำกว่าขนาดการซื้อขายอนุพันธ์ที่คาดไว้ของ ETF ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ ไม่นับธุรกรรมที่ดำเนินการล่วงหน้าบางรายการ นี่แสดงให้เห็นว่าความคาดหวังของ ETF ถูกย่อยโดยตลาดอย่างสมบูรณ์

เมื่อพิจารณาจากข้อมูล CME ก่อนการเปิดตัว ETF สัดส่วนของสัญญาที่เปิดอยู่ของ ETH นั้นต่ำกว่าสัดส่วนของ BTC มาก โดยขนาดสัญญา ETH คิดเป็นประมาณ 0.3% ของอุปทาน และ BTC คิดเป็นประมาณ 0.6% ตอนแรกฉันคิดว่านี่เป็นเพียงเพราะ ETH ค่อนข้าง "เร็ว" แต่ก็อาจบ่งชี้ด้วยว่าชุมชนการเงินแบบดั้งเดิมไม่สนใจ ETF สปอตของ Ethereum เทรดเดอร์ที่ทำกำไรมหาศาลในระหว่างรอบการซื้อขายของ Bitcoin ETF มักจะมีข้อมูลที่แม่นยำมาก หากพวกเขาไม่ได้ดำเนินการเดิมซ้ำกับ ETH นี่อาจบ่งบอกว่าประสิทธิภาพการไหลของ Ethereum Spot ETF นั้นค่อนข้างแย่

5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จะทำให้ BTC เพิ่มขึ้นได้อย่างไร?

เพียง 5 พันล้านดอลลาร์ดึง BTC จาก 40,000 ดอลลาร์เป็น 65,000 ดอลลาร์ได้อย่างไร โยนข้อสรุปออกไปก่อน ก็ไม่ได้ทำ

มีผู้ซื้อรายอื่นอีกมากมายในตลาดสปอต Bitcoin ได้กลายเป็นสินทรัพย์การลงทุนอย่างแท้จริงโดยได้รับการยอมรับในระดับหนึ่งทั่วโลก โดยมีผู้ซื้อสถาบันจำนวนมาก เช่น MicroStrategy, Tether, สำนักงานครอบครัว, นักลงทุนรายย่อยที่มีมูลค่าสุทธิสูง เป็นต้น Ethereum ยังมีผู้ซื้อที่เป็นสถาบันอยู่บ้าง แต่ขนาดของพวกมันนั้นเล็กกว่า Bitcoin มาก

ควรสังเกตว่าก่อนที่ Bitcoin Spot ETF จะเริ่มซื้อขาย ราคาของ BTC สูงถึง 69,000 เหรียญสหรัฐแล้ว และมูลค่าตลาดเกิน 1.2 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ผู้เข้าร่วมตลาดหลายแห่ง รวมถึงสถาบันต่าง ๆ ถือครอง BTC เป็นจำนวนมาก Coinbase มีสินทรัพย์ภายใต้การดูแล 193 พันล้านดอลลาร์ ซึ่ง 100 พันล้านดอลลาร์มาจากลูกค้าสถาบัน Bitgo รายงานว่าระดับการดูแลสินทรัพย์ของ Binance อยู่ที่ 60 พันล้านดอลลาร์ ภายใต้การควบคุมตัวเกินกว่า 100 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หกเดือนหลังจากที่ Bitcoin Spot ETF เปิดตัวการซื้อขาย ETF “เท่านั้น” ที่จะดูแล 4% ของอุปทาน Bitcoin ทั้งหมด ซึ่งสมเหตุสมผล แต่ก็เป็นเพียงส่วนเล็กๆ ของความต้องการของตลาดเท่านั้น

ข้อแตกต่างที่ควรทราบอีกประการหนึ่งคือเมื่อมีการเปิดตัว Bitcoin Spot ETF ตลาดก็ได้รับการจัดสรรน้อยเกินไปเล็กน้อย ในเวลานั้น ตลาดโดยทั่วไปเชื่อว่าการเปิดตัว ETF จะทำให้ BTC มีแนวโน้มลดลงในระยะสั้น ดังนั้น กองทุนจำนวนมากจึงออกจากจุด Bitcoin ETF ก่อนที่จะเปิดตัว และจากนั้นก็ซื้อใหม่เมื่อมันลดลง (ขยายขนาดของการไหลเข้าของ ETF) เมื่อ ETF แสดงสภาพคล่องที่ดีขึ้น ก็ยังมีกางเกงขาสั้นบางตัวที่ต้องครอบคลุม ตำแหน่ง การสนับสนุนข้อมูลนี้คือความจริงที่ว่าขนาดของดอกเบี้ยแบบเปิดของ BTC ลดลงจริง ๆ ก่อนที่ Bitcoin Spot ETF จะเปิดตัวการซื้อขาย

มันเป็นเรื่องราวที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับ Ethereum Spot ETF ก่อนการเปิดตัว ETF ราคาของ ETH ขึ้นไปถึง 4 เท่าของราคาต่ำสุดของรอบนี้ ในขณะที่ราคาของ BTC ในขณะนั้นอยู่ที่ 2.75 เท่าของราคาต่ำสุดเท่านั้น ในตลาดอนุพันธ์ ขนาดของ ETH open interest (OI) จากการแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิตอลแบบดั้งเดิมนั้นเพิ่มขึ้น 2.1 พันล้านดอลลาร์ ส่งผลให้ขนาดของ open interest (OI) เข้าใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล ซึ่งหมายความว่าเทรดเดอร์จำนวนมากที่คุ้นเคยกับสกุลเงินดิจิทัลหลังจากเห็นความสำเร็จของ Bitcoin ETF ก็คาดหวังว่า ETH จะบรรลุผลเช่นเดียวกัน และได้เตรียมการที่สอดคล้องกัน

แต่ในความเห็นส่วนตัวของฉัน ความคาดหวังของผู้ปฏิบัติงานด้านสกุลเงินดิจิทัลอาจสูงเกินไปและไม่ตรงกับความต้องการที่แท้จริงของตลาดการเงินแบบดั้งเดิม คนที่มุ่งเน้นไปที่สาขาการเข้ารหัสมาหลายปีมักจะได้รับความสนใจและไว้วางใจใน Ethereum สูง แต่ในความเป็นจริงแล้ว ในสายตาของกลุ่มทุนที่ไม่ใช่สกุลเงินดิจิทัลจำนวนมาก การจัดสรร Ethereum ให้เป็นสินทรัพย์หลักนั้นมีความน่าดึงดูดน้อยกว่ามาก

เมื่อเราส่งเสริม Ethereum ให้เป็นการเงินแบบดั้งเดิม เรามักจะใช้ "สินทรัพย์ทางเทคนิค" เป็นจุดเริ่มต้น โดยเน้นคุณค่าของมันในฐานะคอมพิวเตอร์ระดับโลก ที่เก็บแอปพลิเคชัน Web3 ชั้นการชำระหนี้ทางการเงินแบบกระจายอำนาจ ฯลฯ ข้อโต้แย้งนี้มีการอุทธรณ์ในรอบที่แล้ว แต่ถ้าคุณใส่ข้อมูลจริงลงบนโต๊ะ คุณจะพบว่ารูปแบบการส่งเสริมการขายนี้ไม่น่าเชื่อนัก

คุณสามารถอ้างอิงอัตราค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่เพิ่มขึ้นในรอบที่ผ่านมาเพื่อแสดงให้เห็นว่า DeFi และ NFT จะสร้างค่าธรรมเนียมและกระแสเงินสดให้กับ Ethereum ได้อย่างไร โดยเปลี่ยน Ethereum ให้เป็น "สินทรัพย์เทคโนโลยี" ที่คล้ายกับหุ้นเทคโนโลยี อย่างไรก็ตาม ในรอบปัจจุบัน การกำหนดจำนวนค่าธรรมเนียมเหล่านี้ไม่ได้ผล - ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าค่าธรรมเนียมของ Ethereum กำลังประสบกับการเติบโตที่ซบเซาหรือติดลบ แม้ว่า Ethereum เองยังคงเป็นเครื่องจักรที่สามารถสร้าง "เงินสด" ได้อย่างยั่งยืน โดยมีรายได้ต่อเดือนเพียง 150 ล้านเหรียญสหรัฐ อัตราส่วนราคาต่อการขาย 300 เท่า อัตราส่วนราคาต่อกำไรติดลบ และตัวเลขอื่น ๆ นักวิเคราะห์จะเป็นอย่างไร รายงานผลหรือไม่ สำนักงานครอบครัวหรือเจ้าของกองทุนปรับราคาปัจจุบันของ ETH หรือไม่

นอกจากนี้ ฉันคิดว่าไม่มีการซื้อขายแบบ "เดลต้าเป็นกลาง" มากนักเกี่ยวกับ ETF ในช่วงสองสามสัปดาห์แรกหลังจากเปิดตัวด้วยเหตุผลสำคัญสองประการ ประการแรก การอนุมัติ ETH อย่างกะทันหันทำให้หลายคนคาดหวัง และผู้ออกไม่มีเวลาเพียงพอที่จะส่งเสริม ETF ให้กับสถาบันขนาดใหญ่ ประการที่สอง สำหรับผู้ถือ ETH ทั่วไป มีแรงจูงใจน้อยกว่าในการเปลี่ยนสถานะเป็น ETF เพราะนั่นหมายความว่าพวกเขาต้องการ เพื่อสละผลผลิตที่สามารถทำได้ผ่านการเดิมพัน การทำฟาร์ม DeFi ฯลฯ แม้ว่าอัตราการจำนำโดยรวมของ ETH ในปัจจุบันจะอยู่ที่เพียง 25% เท่านั้น

นี่หมายความว่า ETH จะเป็นศูนย์ใช่หรือไม่? ไม่แน่นอน ณ จุดราคาหนึ่ง ETH จะยังคงถือว่ามีคุณค่า และเมื่อ BTC ยังคงเพิ่มขึ้นต่อไปในอนาคต ETH ก็จะถูกขับเคลื่อนในระดับหนึ่งเช่นกัน

ก่อนการเปิดตัว Ethereum Spot ETF ฉันคาดว่า ETH จะซื้อขายในช่วง 3,000 ถึง 3,800 ดอลลาร์ เมื่อ ETF เปิดตัว ความคาดหวังของฉันอยู่ที่ 2,400 ถึง 3,000 ดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม หาก BTC เพิ่มขึ้นเป็น 100,000 ดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่หรือไตรมาสแรกของปีหน้า สิ่งนี้อาจผลักดัน ETH ไปสู่จุดสูงสุดใหม่ แต่อัตราแลกเปลี่ยนของ ETH และ BTC จะลดลง

ฉันคาดว่า อัตราแลกเปลี่ยน ETH/BTC จะยังคงลดลงต่อไปในปีหน้า ซึ่งอาจอยู่ในช่วงระหว่าง 0.035 ถึง 0.06 แม้ว่าตัวอย่างที่สังเกตได้ของเราจะมีไม่มากนัก แต่เราเห็นว่าอัตราแลกเปลี่ยน ETH/BTC สูงสุดลดลงในแต่ละรอบ ดังนั้นจึงไม่น่าแปลกใจเกินไปที่จะเห็นสิ่งนี้เกิดขึ้นอีกครั้ง