以太坊大空头宣言:ETH/BTC还得再跌一年

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Azuma
半个月前
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“以太坊现货ETF的预期已被市场充分消化。”

本文来自:Mechanism Capital 联合创始人 Andrew Kang

译者:Odaily 星球日报 Azuma

编者按:本文系 Mechanism Capital 联合创始人 Andrew Kang 就 ETH 后市表现的分析文章。在文章中,Andrew 着重分析了以太坊现货 ETF 的潜在资金流入规模,并结合 ETH 与 BTC 的市场结构区别,给出了“在接下来一年内,ETH/BTC 的汇率将持续下跌,区间可能在 0.035 到 0.06 之间”的激进预测。

以下为 Andrew 全文内容,由 Odaily 星球日报编译。

以太坊大空头宣言:ETH/BTC还得再跌一年

比特币现货 ETF 的推出为许多潜在的新买家提供了将 BTC 纳入其投资组合的机会,但相对而言,以太坊现货 ETF 对 ETH 本身的影响可能并不会那么明显。

当贝莱德提交比特币现货 ETF 申请时,BTC 的价格大概在 25000 美元,我当时给出了乐观的预测。自那时以来,BTC 的回报率已达到了 2.6 倍,ETH 的回报率为 2.1 倍,如果从周期底部开始算起,BTC 的回报率则为 4 倍,以太坊同样也是 4 倍。

那么,以太坊现货 ETF 这次又能带来多大的增量呢?先说结论,我认为除非以太坊找到了改善其经济效应的有效途径,否则增长空间将非常有限。

以太坊大空头宣言:ETH/BTC还得再跌一年

ETF 净流入分析

总体而言,比特币现货 ETF 如今已经累积了超 500 亿美元的 AUM(资产管理规模)。

这是一个令人相当乐观的数字。然而,如果将与 GBTC 相关的资金流转剥离而出,推算之后你会发现净流入的资金规模将缩减至 145 亿美元。

实际上,该数字仍需进一步删减,因为这里边仍然包括了许多“德尔塔中性”(delta neutral)的交易,特别一些“基差交易”(Basis Trade,比如在卖出期货的同时买入 ETF)和“现货轮换”(Spot Rotation,即卖出现货转而买入 ETF)。依据 CME 数据和对 ETF 持有者的分析,大约有 45 亿美元的资金流入与“基差交易”相关;此外还有一些 ETF 专家曾指出,BlockOne 等大型机构进行了巨额的“现货轮换”操作,预计此类交易的规模约为 50 亿美元。去除这些“德尔塔中性”的交易,我们可以推测比特币现货 ETF 的实净流入约为 50 亿美元。

以太坊大空头宣言:ETH/BTC还得再跌一年

以此数据为基础,我们可以继续预测以太坊现货 ETF 的潜在流入情况。

彭博分析师 Eric Balchunas 曾估测,以太坊现货 ETF 的资金流量可能是比特币现货 ETF 的 10% 。这意味着在以太坊现货 ETF 启动交易后的六个月内,明面上报告的净流入数字可能在 15 亿美元左右,但实际的净流入将为 5 亿美元左右。虽然 Balchunas 在关于 ETF 的批准预测上曾有过失手,但我认为他对以太坊现货 ETF 所表现出的悲观态度是有一定信息价值的,因为这可以反映出更广泛的传统金融市场对于该产品的兴趣。

就我个人而言,我的基本预设是:以太坊现货 ETF 的资金流量可能是比特币现货 ETF 的 15% 。还是以 50 亿美元为基础进行计算,加上以太坊市值约为比特币市值 33% 的调整系数,再加上 0.5 的“访问因子”(access factor),我们可得出 8.4 亿美元的实际净流入和 25.2 亿美元的报告净流入。

  • 注:这里的“访问因子”是指,ETF 可为 BTC 带来的潜在流量可能要大于可为 ETH 带来的潜在流量,因为二者的潜在购买主体不同。BTC 作为一种偏宏观的资产,可能会对宏观基金、养老金、主权财富基金等更具吸引力,而 ETH 作为一种技术资产,可能会更受风投基金、加密基金、技术专家、散户等群体的欢迎,相对而言对 ETH 感兴趣的群体在交易加密货币时的限制会更小。50% 的数字则是通过比较 ETH 与 BTC 的 CME 未平仓合约与市值比率得出的。

考虑到有些分析师提出了一些合理的补充观点,即与 GBTC 相比,ETHE 的供应量相对较少,因此在偏乐观的情况下,我预测实际净流入为 15 亿美元,报告净流入为 45 亿美元。这大概是比特币现货 ETF 资金流量的 30% 。

无论如何,以太坊现货 ETF 的实际净流入都会远低于因 ETF 预期而产生的衍生品交易规模,后者的数字约为 28 亿美元,这里还没有计入一些现货抢跑交易。这表明 ETF 的预期已被市场充分消化。

从 CME 数据来看,在 ETF 推出之前,ETH 的未平仓合约占比也要远低于 BTC —— ETH 合约规模约占供应量的 0.3% ,BTC 约占 0.6% 。起初我认为这只是因为 ETH 要相对更“早期”一些,但这也可能表明传统金融界对以太坊现货 ETF 不感兴趣。交易员们曾在比特币 ETF 的交易周期内获利丰厚,他们通常都拥有很准确的信息,如果他们没有在 ETH 之上重复相同的操作,这可能预示着以太坊现货 ETF 的流量表现会相对较差。

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现货市场上还有许多其他买家。比特币已经真正成为了在全球范围内具备一定认可度的投资资产,有着许多机构级的买家,比如 MicroStrategy、Tether、家族办公室、高净值个人投资者等等。以太坊也有一些机构级买家,但其规模要远小于比特币。

需要注意的是,在比特币现货 ETF 启动交易之前,BTC 的价格就已经达到了 6.9 万美元,市值超过了 1.2 万亿美元。包括机构在内的各种市场参与者持有着大量的 BTC 现货,Coinbase 托管的资产高达 1930 亿美元,其中 1000 亿美元来自机构客户;Bitgo 曾报告其资产托管规模为 600 亿美元;币安的资产托管量则超过 1000 亿美元。在比特币现货 ETF 启动交易六个月后,ETF “仅”托管了比特币总供应量的 4% ,这有一定意义,但只是市场需求构成的一小部分。

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另一项需要注意的区别是,当比特币现货 ETF 启动之时,市场上的资金配置也略显不足。当时市场普遍认为 ETF 的启动在短线上会导致 BTC 出现“上线即巅峰”的下跌走势。因此,有大量资金在比特币现货 ETF 启动之前便已离场,随后又在下跌之时重新买入(放大了 ETF 的流入规模),而当 ETF 展现出了较好的的流动性后,也有一些空头不得不回补仓位。该数据的佐证是,在比特币现货 ETF 启动交易之前,BTC 的未平仓合约规模实际上出现了下降。

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以太坊现货 ETF 的情况则完全不同。在 ETF 启动之前,ETH 的价格已经达到了本轮低点的 4 倍,而 BTC 当时的价格只有低点的 2.75 倍。衍生品市场上,加密货币原生交易所内的 ETH 未平仓合约(OI)规模已增加了 21 亿美元,使得未平仓合约规模接近历史最高水平。这意味着许多熟悉加密货币的交易者们在看到比特币 ETF 的成功后,也预期 ETH 能取得同样的效果,并就此进行了相应的布局。

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但在我个人看来,加密货币从业者们的期望可能太高了,且该期望与传统金融市场的实际偏好并不相符。常年聚焦加密领域的人们通常对以太坊抱有较高的关注和信任,但实际上,在许多非加密货币领域的资本群体看来,以太坊作为关键资产的配置吸引力要比小得多。

当我们向传统金融推介以太坊时,常常会以“技术型资产”为切入点,强调其作为全球计算机、Web3 应用商店、去中心化金融结算层等角色的价值。这种说法在此前的周期里还有一定吸引力,但如果你把实际数据摆在桌上,会发现这一推介模式并不是那么具备说服力。

在过去的周期中,你可以引用交易费用的增长速度,来展示 DeFi 和 NFT 将如何为以太坊创造更多的费用和现金流,从而将以太坊塑造成与科技股类似的“技术型资产”。然而在当前的周期内,这些费用的量化反而起到了反作用 —— 数据显示以太坊的费用正处于增长停滞甚至是负增长状态。尽管以太坊本身仍旧是是一台可持续制造“现金”的机器,但仅靠着每月 1.5 亿美元收入、 300 倍市销率、负值市盈率等数字,分析师们该将如何向他们的家族办公室或基金老板们证明 ETH 当前的价格是合理的?

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此外,我认为出于两大原因,在 ETF 启动交易后的最初几周内围绕着 ETF 也不有太多的“德尔塔中性”交易。首先,ETH 的突然获批出乎了许多人的意料,发行方没有足够的时间向大型机构推销 ETF;其次,对于普通的 ETH 持有者而言,将仓位转为 ETF 的动力也较小,因为这意味着他们需要放弃通过质押、DeFi farming 等方式可实现的收益率。虽然当前 ETH 的整体质押率仅为 25% 。

这是否意味着 ETH 将归零?当然不是,在某个价格点位上,ETH 仍将被认为是有价值的,且当 BTC 未来继续上涨时,ETH 也将在一定程度上被带动上涨。

在以太坊现货 ETF 推出之前,我预计 ETH 的交易区间为 3000 美元到 3800 美元;当 ETF 推出之后,我的预期则是 2400 美元到 3000 美元。然而,如果 BTC 在第四季度或明年第一季度上涨至 10 万美元,这可能会带动 ETH 突破新高,但 ETH 和 BTC 的汇率却会更低。

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我预期在接下来一年内,ETH/BTC 的汇率将持续下跌,区间可能在 0.035 到 0.06 之间。虽然我们可观测的样本不大,但我们确实看到 ETH/BTC 的汇率高点在每个周期内都会变低,因此再次出现这种情况也不会太令人意外。

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