原作者: Nelson、IOSG Ventures

導入

最近のヒット作「フラワーズ」は、資本市場の秘密を観客に見せ、特にラストシーンでは、さまざまな登場人物が株式を売買し、市場の流動性を変化させて株価や自身の損益に影響を与える。これらのプロットは、株式市場の複雑さを明らかにするだけでなく、投資家が市場で直面するさまざまなリスクも反映しています。

時価総額の誤った評価は、伝統的な金融の世界、特に流動性の高い株式が比較的限られており、多くの企業の株価が過大評価されていた時期に、実際の資産や収益性がそのような時価総額を裏付けるものではなかったドットコムバブルの時代には非常に一般的でした。市場は不安定になり、最終的には崩壊します。

同様の状況が現在の暗号通貨空間にも存在します。仮想通貨市場の新たな性質と未熟さ、さらに不完全な規制により、市場は価格操作や投機の影響を受けやすくなっています。このような環境では、資産の真の価値を理解することが重要です。

導入

新規参入者にとって、仮想通貨流通市場における循環供給量 (Circulation Supply)、総供給量 (Total Supply)、最大供給量 (最大供給量)、時価総額 (Market Capitalization) などの用語は、通常、初めて目にする内容です。これらの概念は、暗号資産のダイナミクスを理解する上で重要です。流通供給量とは、現在一般の人々の手に渡って取引に利用できる通貨の量です。総供給量はさらに発展し、鋳造されたすべてのコインから、入手できなくなったコインを差し引いたものが含まれます。最大供給量は、今後存在する通貨の絶対的な限界を表し、通貨の潜在的な希少性を示す重要な指標となります。時価総額は通常、通貨の現在価格に流通供給量を乗じて計算され、その市場価値に関する情報が得られます。

これらの指標は非常に有益な数値であり、暗号通貨の健全性と可能性を評価するための重要なツールです。プロトコルのトークンノミクスを調査すると、詳細な通貨割り当てに遭遇することがよくありますが、この情報をさまざまな種類の通貨に関する実用的な洞察に変換するのは困難な場合があります。ここで、「完全希薄化された価値」という概念が重要になります。トークンの供給が完全に循環していると仮定してプロジェクトの時価総額を推定し、長期的な市場の可能性についてより広い視野を提供します。ただし、現在の価格を使用して将来の完全希薄化後の価値を計算することには問題があり、市場力学が時間の経過とともにどのように変化するかを無視しているため、得られる情報が限られていることがよくあります。さまざまな通貨カテゴリーを効率的に計算し、計算に含めるかどうかを決定するにはどうすればよいでしょうか?

この問題を説明するには、Optimism と Arbitrum が良いケーススタディになるかもしれません。 Optimism の時価総額の計算を行ったところ、さまざまなトークンの使用に関する説明が非常に複雑であることがわかりました。この記事の目的は、これらのカテゴリーを明らかにし、それぞれに推奨される治療法を提供することです。このトークンが将来的にインフレ傾向にあるかデフレ傾向にあるかに関係なく、特定のプロジェクトに割り当てられた現在の市場評価を測定する客観的な方法が必要です。私たちは、プロジェクトの時価総額をどのように決定すべきか、評価方法に基づいて、現在市場でアービトラムとオプティミズムのどちらのプロジェクトがより人気があるのか​​など、いくつかの単純な質問に答えたいと考えました。

評価計算において考慮すべき各種通貨の分析から始めて、以下のような流れで議論を進めていきます。これには、それぞれの機能、処理方法、およびこれらの選択の背後にある理論的根拠の検討が含まれます。次に、これらの通貨タイプを [Optimism] と [Arbitrum] のトークン経済学で概説されている特定のカテゴリにマッピングします。

トークンの種類

各カテゴリをどうするかを決める前に、楽観主義の循環供給量、総供給量、最大供給量が何であるかについてある程度のコンセンサスを取得しましょう。

【楽観主義】と【楽観主義の表記録】の定義に基づくと、OPトークンの長期最大供給量は約43億と予想されます。楽観主義では、循環供給量を転送制限なしで自由に循環する OP トークンの数として定義します。総供給量には、これらの流通トークンだけでなく、特定の配布計画によって管理されるトークンも含まれます。現在、流通している供給量は 9 億 1,100 万枚で、流通管理されたトークンを含む総供給量は約 22 億枚です。回路図は以下の通りです：

時価総額を計算するとき、人々は通常、循環供給量のみを考慮します。しかし、それは包括的な対策ではありません。この図を 3 つの部分に分けて、それぞれをどうするかについて説明します。

タイプ 1:

ブロックチェーン内で流通する通貨

• 定義: これらは、ブロックチェーンエコシステム内で活発に取引される通貨です。

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由: これらの通貨には活発な市場価値があり、ブロックチェーン経済の重要な部分を占めています。

未流通通貨:

さまざまな種類の非流動性通貨を区別する: これらの通貨は現在流通していませんが、特定の役割のために予約されており、ブロックチェーンの将来の価値に影響を与える可能性があります。したがって、循環供給量の計算にこれらの通貨を含めることを検討する場合、これらの通貨が流通する条件を検討し、生態系への潜在的な影響を評価することが重要です。より具体的には、考慮すべき重要な問題は、これらの通貨の流通がエコシステムに利益をもたらすコミュニティへの貢献に報いるために使用されるのか、それともプロジェクトに資金を提供するために配布されるのかということです。たとえば、投資家のロックイン株式に関して、この状況を現実の世界にたとえることができます。企業が上場すると、創業者にはロックアップ期間が設けられますが、非流通株式を計算する際には、この部分も考慮されます。ただし、これは市場と一致していない可能性があり、流動性が一致していません。

タイプ 2:

通貨は割り当てられていますが「ロックされています」

• 定義: 通常、総供給量のうち循環供給量に含まれない部分は主に中核的な出資者や投資家によって保有されており、オプティミズムではこれを「シュガー・ザディ」と呼んでいます。寄付者と投資家に割り当てられたトークンは現在ロックされていますが、予定されているスケジュールによれば、将来的にはロックが解除され、取引可能になる予定です。

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由: これらのトークンは割り当てられており、プロジェクトが将来良くなろうが悪くなろうが、遅かれ早かれ取引可能になるでしょう。

タイプ 3:

未割り当ての通貨

• 定義: 通常、総供給量のうち循環供給量に含まれない部分は主にオプティミズム財団によって保有されます。彼らは、プロジェクトへの貢献に対する報酬として、開発者、貢献者、その他の重要な関係者に将来配布するために、トークンのこの部分を予約します。

• 時価総額の計算に含まれます: いいえ、割り当てられるまでは

• 理由: これらのトークンは主に将来の投資のためにオプティミズム財団によって保持されており、将来価値が生成されない場合には配布されません。

より具体的な例:

前の説明は少しわかりにくかったかもしれないので、次のセクションではさまざまなシナリオについて説明します。これらのケースは、OP の状況では発生しない可能性があります。

1. 従業員への支払い: この種の使用は、発生後に会計処理される必要があります。寄稿者に対してロックされたトークンと比較して、この状況はより自律的であり、将来何が起こるかはわかりません。

2. USDC とトークンの交換と市場への販売: この種の取引も、発生後に記録される必要があります。しかし、これは（株式市場での自己株の売却と同じように）バランスシートの資産側も膨らむことになるということを覚えておかなければなりません。これは価値創造ではなく、価値交換の行為です。

3. エコシステム プロジェクトにトークンを割り当てる: これはエコシステムの将来への投資であり、通常は自律的でよく考えられています。したがって、一定の分配金が付与されたら、それを時価総額の計算に含める必要があります。

4. ユーザーへのエアドロップ トークン: これはユーザーのロイヤルティを獲得するため、またはそのプロトコルを宣伝するためのユーザーへの投資であり、それが発生したら考慮に入れる必要があります。

5. バーニングトークン: これらは将来的にはアクティブではなくなるため、計算から差し引く必要があります。

楽観主義の特定のカテゴリにマッピングする

このページをクリックしてくださいOptimism がどのようにトークンを配布するのか、またその方法を見てみましょう。

エアドロップ - タイプ 1

• 時価総額の計算に含まれる: はい

• 理由: エアドロップは「ロイヤリティ/マーケティング手数料」に似ており、一度獲得すると自由に取引できます。参加者はこれらのトークンを自由に取引できます。これらはタイプ 1 とみなされ、すべてのトークンをこのカテゴリに含める必要があります。配布前は、これらのトークンは Optimism Foundation (タイプ 3) によって保持されます。割り当て条件については、フォーラム (https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6) で多くの議論が行われています。重要な指標は投資収益率 (ROI) です。

エコシステム基金 - タイプ 3

• 時価総額の計算に含めるかどうか：割り当てられるまで含めない

• 理由: このカテゴリには、ガバナンス ファンド、パートナー ファンド、シード ファンド、および未割り当てファンドの 4 つの異なるサブカテゴリがあります。 [cryptorank](https://cryptorank.io/price/optimism/vesting) によって提供される情報に基づいて、パートナー、シード、未割り当て資金は追跡されていないため、流通通貨のトークンとしてカウントされないと結論付けることができます。ガバナンス基金の一部は流通しているトークンとみなされます。これは正しい決断です。これらのトークンは、将来の投資と成長計画に使用されます。分配が発表された後にそれらを考慮する必要があります。

RetroPGF-タイプ 3

• 時価総額の計算に含めるかどうか：割り当てられるまで含めない

• 理由: RetroPGF トークンは過去の寄付に対する支払いを表すため、分配が発表された後は評価計算に含める必要があります。ただし、そのような組み込みは、すでに割り当てられている金額に限定される必要があります。なぜなら、このチャネルを通じた割り当ては、企業が他の外部団体にプロジェクトをアウトソーシングするのと同じように、人々の貢献に基づいて定期的に投票されるからです。このアプローチにより、貢献が適切に認識され報われるようになり、インセンティブがコミュニティの成長と成功に合わせて調整されます。さらに、このタイプのファンドは、将来の約束を買うというよりも、優れた成果に対する報酬のように感じられるため、このエコシステムで最も高い投資収益率 (ROI) を実現することが確実です。

• RetroPGF の性質と分布: Vitalik Buterin によって考案された RetroPGF は、期待される貢献ではなく過去に報いるという原則に基づいて機能します。 DAO (分散型自律組織) によって管理され、コミュニティにとって価値のあるプロジェクトに遡って資金を提供します。これらの資金の割り当ては、「結果オラクル」として知られる DAO によって処理され、過去の実績と影響に基づいて報酬が割り当てられます。

コア貢献者 - タイプ 2

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由: これらのトークンは企業の当初の発行済み株式を表し、その基盤にとって重要です。これらはタイプ 2 であり、評価に完全に含める必要があります。 「ロックアップ」期間はありますが、コアメンバーが一定期間内に株式を売却することを制限するIPOロックアップと考えることができます。今後の出来事に関係なく、これは彼らの保有には影響しません。これらの株式付与は、彼らの過去の行動とエコシステム構築への貢献に対する報酬です。たとえ積極的な参加をやめたとしても、保有資産は計画通り増加し続けるだろう。

シュガー・ザディ - タイプ 2

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由: コア貢献者と同様に、これらのトークンはエンティティにとって重要であり、タイプ 2 とみなされ、評価に完全に含まれる必要があります。

Arbitrum の特定のカテゴリへのマッピング

このページをクリックしてくださいOptimism がどのようにトークンを配布するのか、またその方法を見てみましょう。

DAO 財務省 - タイプ 3

• 時価総額の計算に含めるかどうか：割り当てられるまで含めない

• 理由: Arbitrum は、これを「組織とそのテクノロジーの継続的な開発と維持に資金を提供するために使用される」と説明しています。したがって、これらのトークンの配布は 1 回限りのコストまたは投資として考慮される必要があります。導入前は、これらのトークンは流通しておらず、価値も生成しません。

チームとコンサルタント - タイプ 2

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由：楽観主義と同じ

投資家 - タイプ 2

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由：楽観主義と同じ

エアドロップ - タイプ 1

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 理由：楽観主義と同じ

Arbitrum エコシステムの DAO - タイプ 1

• 時価総額計算に含めるかどうか：はい

• 原則: これらのトークンはさまざまな DAO に割り当てられており、これらのトークンを配布する方法については独立した選択肢があります。したがって、これらのトークンは 2 段階のエアドロップ (Aribitrum から DAO、次に DAO からユーザーへ) と考えることができます。したがって、Arbitrum はこれらのトークンを制御できません。

上記の内容を要約すると次のようになります。

表 1: 機能別に分類されたトークンの種類

表 2: 楽観主義トークン経済学とさまざまなタイプの対応

表 3: Aribitrum トークンエコノミクスとさまざまなタイプの対応

表 4: Optimism と Arbitrum 2024.1.14 の 1 日のファンダメンタルズ比較 (データ提供: GrowThePie)

要約する

新しい暗号プロジェクトは、多くの場合、流通供給量が少ないという課題に直面します。時価総額の計算は主に循環供給に焦点を当てており、将来の使用に割り当てられたトークンを見落とすことがよくあります。これにより、時価総額データが不正確になり、供給操作の可能性などの問題が生じ、プロジェクト評価の正確な評価が困難になる可能性があります。流通市場のトレーダーが流通時価総額に注目し、将来のために確保されている大量のトークンの割り当てを見落とす可能性がある場合、状況はさらに複雑になります。

これらの課題に対処するための目標は、将来の動向に関係なく、プロジェクトの現在の市場評価を評価する方法を確立することです。これは、Arbitrum や Optimism などのプロジェクトの時価総額を比較するなど、明確な答えを提供することを目的としています。

この問題に対処するには、時価総額の計算の指針となる原則を定義することが重要です。これらの原則は、各トークンが生成できる価値と一致している必要があります。たとえば、従業員、VC、エアドロップに割り当てられたトークンは、特定の用途があるため、ロック状態に関係なく時価総額の計算に含める必要があります。逆に、将来の未定義の用途のために予約されているトークンは、その用途が明らかになるまで将来の供給とみなされません。

これらの原則を適用すると、トークン分類の一般的なルールが決まります。 VC、コミュニティ、従業員、開発者を対象とした明確な目的と割り当てを持つトークンは、時価総額に含める必要があります。ただし、長期的なリリース計画を考慮して割引を適用することはできます。逆に、特定の割り当てが不足しているトークンは、その使用目的が明らかになるまで検討から外される必要があります。生態系基金や埋蔵量はその例です。