BlackRock nộp đơn xin ETF bảo vệ giảm giá Bitcoin (PBIT): Cơ chế đệm có cấu trúc vận hành như thế nào?

Tổng quan

BlackRock đã nộp Mẫu 485APOS lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ vào ngày 19 tháng 10 để đăng ký một quỹ mới có tên iShares Bitcoin Managed Protection ETF, dự kiến sử dụng mã PBIT. Đây là đơn đăng ký ETF Bitcoin thứ ba mà công ty nộp.

Cần nói rõ tình trạng hiện tại trước: đây là giai đoạn nộp đơn, chưa phải sản phẩm đã niêm yết. Trong tài liệu nộp, mã quỹ, phí quản lý và ví dụ về chi phí đều để trống, cũng chưa chỉ định sàn niêm yết và ngày niêm yết. Theo thời hạn của Rule 485(a)(2), hồ sơ sẽ có hiệu lực sau 75 ngày kể từ ngày nộp, tương ứng khoảng ngày 2 tháng 1 năm 2027.

Điều thực sự đáng giải thích không phải nhãn "ETF Bitcoin thứ ba", mà là cấu trúc của quỹ này. Quỹ không đầu tư trực tiếp vào Bitcoin, cũng không nắm giữ cổ phần IBIT, mà nắm giữ các quyền chọn lấy IBIT hoặc các tài sản tham chiếu có mức tiếp xúc Bitcoin tương tự làm tài sản cơ sở. Thông qua ba nhóm chênh lệch quyền chọn mua (call spread) xen kẽ, quỹ giới hạn mức tham gia vào đà tăng đồng thời tìm kiếm một mức độ bảo vệ giảm giá nhất định.

Điều dễ bị hiểu sai nhất trong tài liệu là con số khoảng 10%. Con số này đề cập đến mức tiếp xúc lỗ tối đa ban đầu của một lô riêng lẻ tại thời điểm khởi động, không bao gồm phí, và tài liệu nêu rõ ở cấp độ quỹ không tồn tại mức khởi điểm bảo vệ, mức sàn hay mức trần cố định. Hiểu nó là "sau khi mua quỹ thì tối đa chỉ lỗ 10%" là không đúng, phần thứ tư của bài viết này sẽ dùng ví dụ tính toán để giải thích lý do.

Điểm chính

Hiện tại là giai đoạn nộp đơn. Mẫu 485APOS được nộp vào ngày 19 tháng 10, mã quỹ, phí quản lý và ví dụ về chi phí đều để trống trong tài liệu, chưa chỉ định sàn niêm yết và ngày niêm yết, theo Rule 485(a)(2) tương ứng có hiệu lực khoảng ngày 2 tháng 1 năm 2027.

Quỹ không nắm giữ Bitcoin. Quỹ không đầu tư trực tiếp vào Bitcoin hoặc các sản phẩm giao dịch trao đổi Bitcoin, cũng không nắm giữ cổ phần IBIT, mà nắm giữ các quyền chọn lấy IBIT hoặc mức tiếp xúc Bitcoin tương tự làm tài sản cơ sở, chủ yếu sử dụng quyền chọn FLEX.

Cấu trúc gồm ba nhóm lô xen kẽ. Quỹ thường nắm giữ ba nhóm chênh lệch quyền chọn mua chồng lấp, cộng với tài sản thu nhập cố định, các lô được khởi động lệch nhau theo từng tháng trong một quý, thường mỗi tháng có một nhóm đáo hạn và một nhóm mới được thiết lập.

Khoảng 10% là giá trị có điều kiện của một lô riêng lẻ. Giá thực hiện của quyền chọn mua được mua thường được đặt ở khoảng 90% giá trị tài sản cơ sở tại thời điểm mua, từ đó hình thành mức tiếp xúc lỗ tối đa ban đầu khoảng 10% cho một lô riêng lẻ, con số này không bao gồm phí và quỹ có thể thay đổi thiết lập này bất cứ lúc nào.

Ở cấp độ quỹ không có đường bảo vệ cố định. Do các lô chồng lấp, tài liệu nêu rõ ở cấp độ quỹ không tồn tại mức khởi điểm bảo vệ, mức sàn hay mức trần cố định, nhà đầu tư không nên kỳ vọng nhận được kết quả giống như nắm giữ trọn vẹn một lô đơn lẻ.

Mức tham gia vào đà tăng bị giới hạn bởi quyền chọn bán ra. Quyền chọn mua out-of-the-money được bán ra đặt ra mức trần của lô, giá thực hiện của nó do điều kiện thị trường tại thời điểm khởi động của từng lô quyết định, quỹ có quyền quyết định việc có bán hay không và bán khi nào.

Tiến độ nộp đơn và tình trạng hiện tại

Làm rõ quy trình là tiền đề để tránh coi đơn đăng ký như sản phẩm.

Hình thức tài liệu là 485APOS, tức bản tuyên bố đăng ký sơ bộ dưới dạng bản sửa đổi có hiệu lực sau, được nộp vào ngày 19 tháng 10 năm 2026. Theo giải thích của James Seyffart, nhà phân tích tại Bloomberg Intelligence, đây sẽ là một quỹ được thành lập theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940, chứ không phải cấu trúc tín thác mà các ETF Bitcoin giao ngay hiện có sử dụng. Sự khác biệt này không phải chi tiết kỹ thuật, nó quyết định việc quỹ có thể nắm giữ quyền chọn và tài sản thu nhập cố định, thay vì chỉ nắm giữ tài sản giao ngay.

Về thời điểm có hiệu lực, theo Rule 485(a)(2) được tftc trích dẫn, hồ sơ có hiệu lực sau 75 ngày kể từ ngày nộp, tương ứng khoảng ngày 2 tháng 1 năm 2027. Nhưng bản thân tài liệu không đưa ra sàn niêm yết và ngày niêm yết, do đó có hiệu lực không đồng nghĩa với việc được giao dịch trên sàn.

Mức độ hoàn thiện của tài liệu cũng cho thấy tiến độ. Phí quản lý, tổng tỷ lệ chi phí và ví dụ về chi phí đều để trống trong tài liệu, các chi phí khác được liệt kê là 0,00%, công ty quản lý quỹ chịu phần lớn chi phí hoạt động ngoài phí quản lý, lãi, thuế, chi phí giao dịch, chi phí phân phối và chi phí kiện tụng hoặc chi phí đặc biệt, chi phí của các quỹ được đầu tư không nằm trong phạm vi chịu trách nhiệm. Do quỹ mới được thành lập, không có tỷ lệ vòng quay danh mục có thể báo cáo, cũng không có dữ liệu hiệu suất. Các quản lý danh mục được đề cử là Erin Armstrong, Kyle McClements và Richard Mejzak, năm bắt đầu nhiệm kỳ đều là 2026.

Bối cảnh thời gian của đơn đăng ký đáng chú ý. IBIT tính đến ngày 19 tháng 10 có tài sản ròng khoảng 65,70 tỷ USD, phí bảo trợ 0,25%, thành lập ngày 5 tháng 1 năm 2024; trong khi tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2026, lợi nhuận một năm của nó là âm 26,80%, từ đầu năm đến nay là âm 4,30%, từ khi thành lập là dương 89,96%. Cùng ngày IBIT nhận được 665,16 triệu USD dòng tiền ròng vào, theo dữ liệu SoSoValue đây là dòng vào ròng một ngày lớn nhất kể từ ngày 7 tháng 10 năm 2025, và là sản phẩm duy nhất trong 12 ETF Bitcoin giao ngay của Hoa Kỳ có dòng vào ròng trong ngày hôm đó. Việc ra mắt sản phẩm bảo vệ sau một năm lợi nhuận âm, bản thân trình tự này đã cho thấy định vị của sản phẩm. Về bức tranh dòng tiền của ETF giao ngay, có thể tham khảo theo dõi dòng tiền Bitcoin ETF của chúng tôi.

BlackRock trước đó đã ra mắt vào tháng 6 năm 2026 một sản phẩm Bitcoin tạo thu nhập phí quyền chọn hàng tháng thông qua bán quyền chọn có bảo đảm (covered call), The Block gọi đó là iShares Bitcoin Premium Income ETF. Cộng với IBIT và PBIT trong đơn đăng ký lần này, ba sản phẩm tạo thành chuỗi sản phẩm giao ngay, thu nhập và bảo vệ. Ngoài ra các tổ chức như Calamos, First Trust và Innovator đã cung cấp các sản phẩm Bitcoin đệm tương tự, do đó danh mục này không phải là sáng tạo đầu tiên.

Khác biệt về mức tiếp xúc giữa PBIT và IBIT

Hai sản phẩm có tên gần giống nhau, nhưng bản chất mức tiếp xúc hoàn toàn khác nhau.

IBIT là tín thác Bitcoin giao ngay, nắm giữ chính Bitcoin, giá trị cổ phần biến động cùng chiều với giá Bitcoin, nhà đầu tư nhận được mức tiếp xúc giá gần như một đối một, chi phí là phí bảo trợ 0,25%.

PBIT theo mô tả trong tài liệu, tìm kiếm mức tham gia vào đà tăng của cổ phần IBIT hoặc mức tiếp xúc Bitcoin tương tự trong một mức trần đại khái, đồng thời tìm kiếm cung cấp một mức độ bảo vệ giảm giá nhất định. Tài liệu cũng nêu rõ quỹ không đầu tư trực tiếp vào Bitcoin, cũng không đầu tư vào các sản phẩm giao dịch trao đổi Bitcoin. Quỹ nắm giữ các quyền chọn lấy những tài sản này làm tham chiếu, tài liệu gọi chung các tài sản tham chiếu này là tài sản tham chiếu Bitcoin.

Sự khác biệt này mang lại ba hệ quả thực tế. Thứ nhất, người nắm giữ PBIT không sở hữu bản thân mức tiếp xúc Bitcoin, mà sở hữu một danh mục gồm các vị thế quyền chọn cộng với tài sản thu nhập cố định, sự biến động giá trị của nó phụ thuộc vào định giá quyền chọn chứ không phải đơn thuần giá tài sản cơ sở. Thứ hai, mức tham gia vào đà tăng bị giới hạn trong một mức trần bởi quyền chọn mua được bán ra, do đó khi Bitcoin tăng mạnh nó sẽ tụt hậu rõ rệt so với IBIT. Thứ ba, nó đưa vào các loại rủi ro mà IBIT không có, bao gồm rủi ro quyền chọn, rủi ro quyền chọn FLEX, rủi ro vỡ nợ của đối tác và thành viên thanh toán bù trừ, rủi ro quản lý tiền mặt, và rủi ro không đa dạng hóa.

Xử lý thuế cũng khác. Tài liệu cho biết quỹ dự định đủ điều kiện là công ty đầu tư đăng ký theo Tiểu chương M của luật thuế Hoa Kỳ, và dự kiến các quyền chọn liên quan cấu thành hợp đồng theo Mục 1256, phải chịu thuế theo giá thị trường vào cuối năm, điều này có thể tạo ra thu nhập chịu thuế mà không có dòng tiền vào; nếu không cấu thành hợp đồng theo Mục 1256, việc thanh lý thường tạo ra lãi lỗ ngắn hạn và chịu sự ràng buộc của quy tắc giao dịch straddle. Tài liệu cũng nêu rõ có sự không chắc chắn trong việc xử lý các sản phẩm phái sinh về mặt xác định của tổ chức phát hành và yêu cầu đa dạng hóa, Sở Thuế vụ Hoa Kỳ có thể không đồng ý với lập trường của quỹ, và việc không duy trì được tư cách công ty đầu tư đăng ký sẽ dẫn đến gánh nặng thuế kép ở cấp độ quỹ và cấp độ người nắm giữ.

Danh mục quyền chọn theo lô vận hành như thế nào

Phần này giải thích bản thân cơ chế, hiểu được cơ chế mới hiểu được tại sao bảo vệ lại mang tính có điều kiện.

Quỹ thường nắm giữ ba nhóm chênh lệch quyền chọn Bitcoin chồng lấp, hình thức cụ thể là mua chênh lệch quyền chọn mua, đồng thời nắm giữ tài sản thu nhập cố định. Ngày khởi động của ba nhóm lô được lệch nhau theo từng tháng trong một quý dương lịch, do đó thường mỗi tháng có một nhóm đáo hạn và một nhóm mới được thiết lập. Tài liệu cũng cho biết quỹ có quyền quyết định rộng rãi, có thể nắm giữ nhiều hoặc ít lô hơn, cũng có thể sử dụng quyền chọn với các kỳ hạn khác nhau.

Cấu trúc của một lô riêng lẻ là mua quyền chọn mua in-the-money, bán quyền chọn mua out-of-the-money. Quyền chọn được mua c