Phân tích vụ sụp đổ của Stream Finance: 96 giờ xử lý cuộc khủng hoảng trị giá 30 triệu đô la

Sự sụp đổ của Stream Finance không phải là một sự cố đơn lẻ. Từ những tín hiệu bất thường đầu tiên vào ngày 29 tháng 10 cho đến khi cuộc khủng hoảng kết thúc vào ngày 3 tháng 11, quá trình quản lý khủng hoảng kéo dài 96 giờ này đã phơi bày sự mong manh về mặt cấu trúc của hệ sinh thái DeFi hiện tại. Quan trọng hơn, những phản ứng khác nhau từ các bên liên quan trong sự kiện này cung cấp một ví dụ thực tế hiếm hoi để hiểu được ranh giới của quản lý rủi ro DeFi.

Sự suy giảm thanh khoản: Một rủi ro hệ thống bị đánh giá thấp

Vào ngày 29 tháng 10, Ilya Desyatnik, một thành viên của nhóm Gearbox Protocol, đã nhận thấy sự sụt giảm đáng kể về tính thanh khoản khả dụng liên quan đến Stream trên nền tảng Plasma. Trong thị trường cho vay trên chuỗi, tính thanh khoản không đủ thường là điểm khởi đầu của một phản ứng dây chuyền—khi cơ chế thanh lý thất bại do thiếu các bên đối tác, logic định giá rủi ro của toàn bộ hệ thống sụp đổ. Một vấn đề nghiêm trọng hơn nằm ở cấu trúc tài chính của Stream: khoản nợ của công ty đã lên tới khoảng 24 triệu đô la, nhưng các phương pháp tài trợ của công ty lại cho thấy sự thiếu minh bạch rõ ràng trên chuỗi. Đối với bất kỳ nhà phân tích rủi ro giàu kinh nghiệm nào, những tín hiệu này đủ để gióng lên hồi chuông cảnh báo. Tuy nhiên, lựa chọn ban đầu của Invariant Group là giải quyết vấn đề thông qua đàm phán, mặc dù có lẽ hợp lý trong tài chính truyền thống, nhưng lại gieo mầm cho những rủi ro lớn hơn trong môi trường DeFi phi tuyến tính cao—chi phí thời gian thường bị đánh giá thấp nghiêm trọng trong thị trường này.

Về mặt kỹ thuật, các giao thức DeFi vốn có bộ công cụ quản lý rủi ro hạn chế. Các tổ chức tài chính truyền thống có thể dựa vào lệnh gọi ký quỹ, can thiệp của cơ quan quản lý hoặc đàm phán ngoài sàn giao dịch để kiểm soát rủi ro, nhưng các giao thức phi tập trung phải thực hiện tất cả các hoạt động thông qua các cơ chế hợp đồng thông minh được xác định trước. Dưới ràng buộc này, hiệu quả của việc quản lý rủi ro phụ thuộc rất nhiều vào bản chất hướng tới tương lai của thiết kế công cụ. Trong sự cố này, cơ chế Ramping LT (Điều chỉnh Ngưỡng Thanh lý Tuyến tính) đã chứng minh giá trị thực tế của nó: cơ chế này không kích hoạt thanh lý ngay lập tức mà dần dần hạ ngưỡng thanh lý, tạo cho người vay một khoảng thời gian để thanh lý đồng thời tránh tình trạng bán tháo hoảng loạn trong thời gian thiếu thanh khoản. Thiết kế này phản ánh sự hiểu biết sâu sắc về cấu trúc vi mô của thị trường DeFi—rằng bản thân thanh khoản rất biến động theo thời gian, và bất kỳ chiến lược thanh lý nào áp dụng cho tất cả đều có thể phản tác dụng. Nếu không có các công cụ dần dần như vậy, tình hình vào ngày 30 tháng 10 có thể đã trở nên không thể giải quyết được: nếu Invariants buộc phải thanh lý, họ có thể phải đối mặt với tổn thất trượt giá thậm chí còn lớn hơn; nếu họ tiếp tục chờ đợi, họ sẽ hoàn toàn mất kiểm soát.

Áp lực thời gian và sự bất đối xứng thông tin trong các trò chơi nhiều bên

Từ ngày 29 tháng 10 đến ngày 1 tháng 11, Stream, Invariant Group và các bên tham gia khác về cơ bản đã tham gia vào một trò chơi bất đối xứng liên quan đến giá trị thời gian của tiền. Chiến lược của Stream cho thấy một logic đánh cược rủi ro điển hình: từ chối đóng các vị thế bất chấp chi phí lãi suất hàng năm là 25% vào ngày 30 tháng 10 cho thấy đánh giá nội bộ của họ là khả năng thị trường phục hồi là đủ để bù đắp chi phí trì hoãn. Đây là một quyết định cực kỳ rủi ro, bởi vì trên thị trường on-chain, một khi thanh khoản biến mất, bất kỳ vị thế nào cũng có thể ngay lập tức mất kênh thoát. Invariant Group phải đối mặt với một sự đánh đổi phức tạp hơn. Là người quản lý, họ cần tìm sự cân bằng giữa việc bảo vệ lợi ích của các LP và duy trì tính trung lập của giao thức. Việc điều chỉnh giới hạn hạn ngạch về 0 vào ngày 31 tháng 10 và chuẩn bị nhiều kế hoạch thực hiện Ramping LT đánh dấu sự chuyển dịch chiến lược của họ từ đàm phán sang thực thi. Đáng chú ý, sự chuyển dịch này diễn ra sau khi Stream hoàn trả ban đầu 4,3 triệu đô la - khoản hoàn trả một phần này vừa giảm bớt áp lực tức thời vừa tạo đòn bẩy tâm lý cho các cuộc đàm phán tiếp theo.

Trong suốt quá trình này, việc giám sát dữ liệu liên tục trên chuỗi đã cung cấp hỗ trợ nền tảng cho việc ra quyết định. Đội ngũ Gearbox đã theo dõi các thay đổi thanh khoản trên DEX hàng giờ, tính toán nhu cầu hoàn trả còn lại và đánh giá tính khả thi của việc thanh lý—những nhiệm vụ tưởng chừng như kỹ thuật này thực chất đã hình thành nên lớp thông tin cơ bản của toàn bộ quy trình quản lý rủi ro. Là một trong những giao thức sử dụng thị trường Invariant, Gearbox liên tục cung cấp phân tích dữ liệu và đánh giá rủi ro cho người quản lý. Mặc dù Gearbox không có quyền trực tiếp can thiệp vào quyết định của người quản lý, nhưng sự hỗ trợ thông tin này đã giúp tất cả các bên đánh giá chính xác hơn tình hình tại những thời điểm quan trọng. Ngày 1 tháng 11 đã trở thành bước ngoặt thực sự. Khi lãi suất thị trường của Morpho Labs tăng vọt lên 85%, tất cả những người tham gia đều biết rằng trò chơi đã kết thúc. Ở mức lãi suất này, lợi nhuận kỳ vọng của bất kỳ chiến lược DeFi nào cũng không thể bù đắp chi phí vay, và việc tiếp tục trì hoãn sẽ chỉ đẩy nhanh quá trình phá sản. Cuối cùng, Stream đã chọn hoàn trả toàn bộ. Mặc dù nguồn tiền không được công khai, nhưng quy mô của số tiền (hơn 20 triệu đô la) và tốc độ huy động (hoàn thành trong vòng một ngày) chắc chắn liên quan đến sự phối hợp phức tạp ngoài sàn giao dịch. Vai trò của thành viên Invariant Prada trong quá trình này một lần nữa khẳng định một sự thật thường bị bỏ qua: ngay cả trong các hệ thống phi tập trung, khả năng phán đoán, kỹ năng đàm phán và hiệu quả thực hiện của con người vẫn không thể thay thế được.

Những sai sót về cấu trúc: Khi giá tập trung gặp phải sự bù trừ phi tập trung

Khi Stream sụp đổ vào ngày 3 tháng 11, chỉ còn khoảng 70.000 đô la nợ còn lại trong hệ thống. Sự tương phản giữa khoản lỗ tiềm ẩn là 30 triệu đô la và 50.000 đô la nợ xấu cuối cùng là rất rõ ràng. Đối với Gearbox Protocol, tác động của sự kiện này là rất nhỏ, chủ yếu là do các cảnh báo sớm và các biện pháp cô lập rủi ro kịp thời. Tuy nhiên, việc xử lý 70.000 đô la này đã bộc lộ những vấn đề hệ thống sâu sắc hơn. Invariant đã kích hoạt giao dịch để giảm LT xuống 0 vào phút cuối, nhưng cơ chế thanh lý không hoạt động như mong đợi: thanh khoản DEX đã cạn kiệt, trong khi giá oracle xUSD vẫn ở mức 1,20, lệch đáng kể so với vốn hóa thị trường thực tế. Sự tách rời giá này có nghĩa là hợp đồng thanh lý không thể tìm được đối tác phù hợp, cuối cùng buộc Invariant phải sử dụng tiền của chính mình để hoàn thành một phần thanh lý.

Kết quả này cho thấy mâu thuẫn cốt lõi mà DeFi đang phải đối mặt: khi các thành phần tập trung (oracle do nhóm kiểm soát, định giá dựa trên NAV, nhóm thanh khoản trao đổi tập trung) được nhúng trong các giao thức phi tập trung, xung đột giữa hai logic này có thể được khuếch đại trong những trường hợp cực đoan. Vấn đề cơ bản của Stream không nằm ở mã của nó, mà nằm ở kiến trúc hoạt động của nó—cập nhật giá oracle dựa trên các đánh giá của nhóm nội bộ, tiền có thể được chuyển tự do trên và ngoài chuỗi, và thiếu cơ chế kiểm toán dự trữ độc lập. Những đặc điểm này khiến các nhà phân tích bên ngoài hầu như không thể đánh giá chính xác khả năng thanh toán thực sự của nó thông qua dữ liệu trên chuỗi. Ilya đã có thể đưa ra cảnh báo sớm vì anh ấy không chỉ tập trung vào logic hợp đồng mà còn vào toàn bộ cấu trúc dòng tiền—khả năng nhận dạng rủi ro này hiện vẫn phụ thuộc rất nhiều vào kinh nghiệm cá nhân hơn là một khuôn khổ giám sát có hệ thống.

Ý nghĩa ở cấp độ ngành: Công cụ, hệ thống cảnh báo sớm và cải cách cơ cấu

Sự cố này mở ra một số lĩnh vực để thảo luận chuyên sâu trong ngành DeFi. Sự trưởng thành của bộ công cụ quản lý ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả quản lý rủi ro. Kiến trúc quản lý rủi ro theo mô-đun (chẳng hạn như tách biệt hoạt động thị trường với các công cụ kiểm soát rủi ro) có thể là xu hướng tương lai trong thiết kế giao thức. Gearbox, với tư cách là một cơ sở hạ tầng cho vay không cần cấp phép, áp dụng phương pháp thiết kế này—bản thân giao thức không trực tiếp quản lý thị trường nhưng cung cấp cho người quản lý một bộ công cụ quản lý rủi ro hoàn chỉnh, bao gồm điều chỉnh lãi suất, kiểm soát ngưỡng thanh lý, cơ chế cấm tài sản và các công cụ thanh lý lũy tiến như Ramping LT. Kiến trúc này duy trì tính phi tập trung đồng thời giới thiệu các khả năng quản lý rủi ro chuyên nghiệp. Tuy nhiên, điều này cũng đặt ra những câu hỏi mới: Liệu các ưu đãi của người quản lý có hoàn toàn phù hợp với lợi ích của LP không? Trong những trường hợp cực đoan, liệu người quản lý có đủ động lực để chịu chi phí về uy tín để thực hiện các biện pháp nghiêm ngặt hay không?

Việc thể chế hóa các cơ chế cảnh báo sớm cũng rất cần thiết. Mặc dù tính minh bạch dữ liệu trên chuỗi cung cấp nền tảng công nghệ cho việc giám sát theo thời gian thực, nhưng việc giám sát này hiện phụ thuộc rất nhiều vào sự chủ động của từng cá nhân. Nếu không có cảnh báo ban đầu vào ngày 29 tháng 10, tất cả các hành động tiếp theo có thể đã bị trì hoãn hoặc thậm chí bị bỏ lỡ. Ngành cần thiết lập một khuôn khổ phát hiện bất thường có hệ thống hơn, kết hợp các chỉ số đa chiều như thay đổi thanh khoản, tập trung nợ và dòng tiền vào một hệ thống giám sát tự động. Cần thiết lập một phương pháp đánh giá rủi ro cho các tài sản lai. Khi ngày càng nhiều sản phẩm DeFi kết hợp các yếu tố CeFi (lưu ký, tuân thủ, kênh tiền tệ fiat), các phương pháp kiểm toán trên chuỗi truyền thống đã trở nên kém hiệu quả. Làm thế nào để thực hiện thẩm định hiệu quả đối với các giao thức lai này trong khi vẫn duy trì không gian cho sự đổi mới là một thách thức chung mà toàn ngành phải đối mặt. Có lẽ cần một hệ thống công bố thông tin theo từng cấp độ tương tự như trong tài chính truyền thống, yêu cầu các giao thức lai phải chỉ rõ mức độ tập trung hóa và các điểm rủi ro chính của chúng.

Sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro vẫn là một vấn đề cốt lõi. Khả năng thu hút 24 triệu đô la trong thời gian ngắn của Stream cho thấy nhu cầu lợi nhuận cao của thị trường vượt xa đánh giá hợp lý về rủi ro. Trong một môi trường biến động mạnh, nơi cơ chế thanh lý phụ thuộc vào thanh khoản tức thời, mức lợi nhuận hàng năm 25% nên được xem là một dấu hiệu cảnh báo, chứ không phải là một cơ hội đầu tư. Việc khắc phục định kiến nhận thức này không chỉ đòi hỏi việc đào tạo nhà đầu tư mà còn cần tăng cường tính minh bạch ở cấp độ giao thức - làm cho việc định giá rủi ro trở nên rõ ràng hơn.

Sau khủng hoảng: dấu hiệu của sự trưởng thành không phải là tránh thất bại mà là kiểm soát tổn thất.

Nhìn lại toàn bộ sự cố, điều thực sự đáng chú ý không phải là bản thân thất bại của Stream, mà là quá trình kiểm soát rủi ro thành công trong phạm vi có thể kiểm soát được. Từ khoản lỗ tiềm ẩn 30 triệu đô la đến khoản nợ xấu còn lại cuối cùng là 50.000 đô la, kết quả này phụ thuộc vào sự hoàn thiện của các công cụ, tính kịp thời của việc ra quyết định, và tất nhiên, một yếu tố may mắn. Sự cố này đã chứng minh tính hiệu quả của các cơ chế quản lý rủi ro hiện có nhưng cũng phơi bày nhiều thiếu sót - cảnh báo sớm dựa vào cá nhân hơn là hệ thống, cơ chế khuyến khích người quản lý chưa hoàn thiện và thiếu các tiêu chuẩn đánh giá cho tài sản lai. DeFi vẫn là một thử nghiệm non trẻ trong cơ sở hạ tầng tài chính. Tính hợp lý của thiết kế giao thức, sự phi lý của những người tham gia thị trường và những vùng xám trong khoảng trống pháp lý - những yếu tố này đan xen vào nhau, khiến bất kỳ cải tiến đơn lẻ nào cũng không đủ để xóa bỏ rủi ro hệ thống. Dấu hiệu thực sự của sự trưởng thành không phải là tránh được tất cả các thất bại, mà là thiết lập một cơ chế có khả năng phản ứng nhanh chóng, cô lập hiệu quả và kiểm soát tổn thất khi thất bại xảy ra.

Đối với những người tham gia thị trường, ý nghĩa thực tiễn của sự kiện này nằm ở những điểm sau: cấu trúc rủi ro đằng sau lợi suất quan trọng hơn chính lợi suất; cái gọi là "giao thức phi tập trung" có thể chứa một số lượng lớn các thành phần tập trung, cần được xác định từng cái một; các tín hiệu cảnh báo sớm thường ẩn chứa trong các chi tiết như thay đổi thanh khoản và dòng tiền, thay vì những biến động giá rõ ràng. Trong thị trường DeFi biến động nhanh, 96 giờ có thể là toàn bộ chu kỳ của một cuộc khủng hoảng, từ khi bắt đầu đến khi bùng phát. Việc có thể đưa ra phán đoán chính xác trong khoảng thời gian này hay không thường quyết định mức độ thiệt hại.