การวิเคราะห์วิกฤตการณ์ทางการเงินของ Stream Finance: 96 ชั่วโมงในการจัดการวิกฤตการณ์มูลค่า 30 ล้านดอลลาร์

การล่มสลายของ Stream Finance ไม่ใช่เหตุการณ์โดดเดี่ยว นับตั้งแต่สัญญาณผิดปกติครั้งแรกในวันที่ 29 ตุลาคม จนกระทั่งวิกฤตสิ้นสุดลงในวันที่ 3 พฤศจิกายน การจัดการวิกฤต 96 ชั่วโมงนี้ได้เผยให้เห็นถึงความเปราะบางเชิงโครงสร้างของระบบนิเวศ DeFi ในปัจจุบัน ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น การตอบสนองที่แตกต่างกันจากผู้มีส่วนได้ส่วนเสียต่างๆ ในเหตุการณ์นี้ ถือเป็นตัวอย่างเชิงปฏิบัติที่หาได้ยากสำหรับการทำความเข้าใจขอบเขตของการจัดการความเสี่ยง DeFi

การสูญเสียสภาพคล่อง: ความเสี่ยงเชิงระบบที่ถูกประเมินต่ำเกินไป

เมื่อวันที่ 29 ตุลาคม อิลยา เดเซียตนิก สมาชิกทีม Gearbox Protocol สังเกตเห็นสภาพคล่องที่มีอยู่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญที่เกี่ยวข้องกับ Stream บนแพลตฟอร์ม Plasma ในตลาดสินเชื่อแบบออนเชน สภาพคล่องที่ไม่เพียงพอมักเป็นจุดเริ่มต้นของปฏิกิริยาลูกโซ่ เมื่อกลไกการชำระบัญชีล้มเหลวเนื่องจากขาดคู่สัญญา ตรรกะการกำหนดราคาความเสี่ยงของระบบทั้งหมดก็จะพังทลายลง ปัญหาที่สำคัญกว่านั้นอยู่ที่โครงสร้างการจัดหาเงินทุนของ Stream: หนี้สินของบริษัทสูงถึงประมาณ 24 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แต่วิธีการจัดหาเงินทุนของบริษัทแสดงให้เห็นถึงการขาดความโปร่งใสอย่างชัดเจนในระบบออนเชน สำหรับนักวิเคราะห์ความเสี่ยงที่มีประสบการณ์ สัญญาณเหล่านี้อาจเพียงพอที่จะทำให้เกิดสัญญาณเตือน อย่างไรก็ตาม ทางเลือกแรกของ Invariant Group ในการแก้ไขปัญหานี้ผ่านการเจรจา แม้ว่าอาจจะสมเหตุสมผลในระบบการเงินแบบดั้งเดิม แต่กลับกลายเป็นการหว่านเมล็ดพันธุ์แห่งความเสี่ยงที่มากขึ้นในสภาพแวดล้อม DeFi ที่ไม่เชิงเส้นสูง ต้นทุนด้านเวลามักถูกประเมินต่ำเกินไปอย่างมากในตลาดนี้

จากมุมมองทางเทคนิค โปรโตคอล DeFi โดยเนื้อแท้แล้วมีชุดเครื่องมือการบริหารความเสี่ยงที่จำกัด สถาบันการเงินแบบดั้งเดิมสามารถพึ่งพาการเรียกหลักประกัน การแทรกแซงจากหน่วยงานกำกับดูแล หรือการเจรจานอกตลาดแลกเปลี่ยนเพื่อควบคุมความเสี่ยง แต่โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ต้องดำเนินการทั้งหมดผ่านกลไกสัญญาอัจฉริยะที่กำหนดไว้ล่วงหน้า ภายใต้ข้อจำกัดนี้ ประสิทธิภาพของการจัดการความเสี่ยงขึ้นอยู่กับลักษณะการคาดการณ์ล่วงหน้าของการออกแบบเครื่องมือเป็นอย่างมาก ในเหตุการณ์นี้ กลไก Ramping LT (การปรับเกณฑ์การชำระบัญชีเชิงเส้น) ได้แสดงให้เห็นถึงคุณค่าในทางปฏิบัติ กลไกนี้ไม่ได้กระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีทันที แต่จะค่อยๆ ลดเกณฑ์การชำระบัญชีลง ทำให้ผู้กู้มีช่องทางในการชำระบัญชี ขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงการขายแบบตื่นตระหนกในช่วงที่สภาพคล่องขาดแคลน การออกแบบนี้สะท้อนให้เห็นถึงความเข้าใจอย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับโครงสร้างจุลภาคของตลาด DeFi ที่ว่าสภาพคล่องนั้นมีการเปลี่ยนแปลงตามเวลาอย่างมาก และกลยุทธ์การชำระบัญชีแบบใดแบบหนึ่งอาจส่งผลเสียได้ หากไม่มีเครื่องมือที่ค่อยเป็นค่อยไปเช่นนี้ สถานการณ์ในวันที่ 30 ตุลาคมอาจกลายเป็นเรื่องที่แก้ไขไม่ได้ หาก Invariant ถูกบังคับให้ชำระบัญชี พวกเขาอาจเผชิญกับความสูญเสียจากการลื่นไถลที่มากขึ้น หากพวกเขายังคงรอต่อไป พวกเขาจะสูญเสียการควบคุมอย่างสมบูรณ์

ความกดดันด้านเวลาและความไม่สมดุลของข้อมูลในเกมหลายฝ่าย

ตั้งแต่วันที่ 29 ตุลาคม ถึง 1 พฤศจิกายน Stream, Invariant Group และผู้เข้าร่วมรายอื่นๆ ต่างมีส่วนร่วมในเกมที่ไม่สมมาตรเกี่ยวกับมูลค่าของเงินตามเวลา กลยุทธ์ของ Stream เผยให้เห็นตรรกะการพนันเสี่ยงแบบฉบับ นั่นคือ การปฏิเสธที่จะปิดสถานะแม้จะมีต้นทุนอัตราดอกเบี้ยรายปี 25% ในวันที่ 30 ตุลาคม บ่งชี้ว่าการประเมินภายในของบริษัทระบุว่าความน่าจะเป็นที่ตลาดจะฟื้นตัวนั้นเพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนความล่าช้า นี่เป็นการตัดสินใจที่มีความเสี่ยงอย่างยิ่ง เพราะในตลาดออนเชน เมื่อสภาพคล่องหายไป สถานะใดๆ ก็ตามอาจสูญเสียช่องทางการขายได้ทันที Invariant Group เผชิญกับทางเลือกที่ซับซ้อนกว่า ในฐานะผู้ดูแล พวกเขาจำเป็นต้องหาจุดสมดุลระหว่างการปกป้องผลประโยชน์ของ LP และการรักษาความเป็นกลางของโปรโตคอล การปรับขีดจำกัดโควต้าเป็นศูนย์ในวันที่ 31 ตุลาคม และการเตรียมแผนการดำเนินการ Ramping LT หลายแผน ถือเป็นการเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์ของพวกเขาจากการเจรจาไปสู่การบังคับใช้ ที่น่าสังเกตคือ การเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นหลังจากที่ Stream ชำระเงินคืนเบื้องต้นจำนวน 4.3 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งการชำระเงินคืนบางส่วนนี้ช่วยบรรเทาแรงกดดันทันทีและยังให้แรงผลักดันทางจิตวิทยาสำหรับการเจรจาในภายหลังอีกด้วย

ตลอดกระบวนการนี้ การตรวจสอบข้อมูลบนเครือข่ายอย่างต่อเนื่องได้ให้การสนับสนุนพื้นฐานสำหรับการตัดสินใจ ทีม Gearbox ได้ติดตามการเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องของ DEX เป็นรายชั่วโมง คำนวณความต้องการชำระคืนที่เหลืออยู่ และประเมินความเป็นไปได้ในการชำระบัญชี ซึ่งงานที่ดูเหมือนเป็นงานทางเทคนิคเหล่านี้กลับกลายเป็นชั้นข้อมูลพื้นฐานของกระบวนการบริหารความเสี่ยงทั้งหมด ในฐานะหนึ่งในโปรโตคอลที่ใช้ตลาด Invariant Gearbox ได้ให้ข้อมูลการวิเคราะห์และการประเมินความเสี่ยงแก่ผู้ดูแลอย่างต่อเนื่อง แม้ว่าจะไม่มีสิทธิ์โดยตรงที่จะแทรกแซงการตัดสินใจของผู้ดูแล แต่การสนับสนุนข้อมูลนี้ช่วยให้ทุกฝ่ายประเมินสถานการณ์ในช่วงเวลาสำคัญได้อย่างแม่นยำยิ่งขึ้น วันที่ 1 พฤศจิกายนจึงกลายเป็นจุดเปลี่ยนที่แท้จริง เมื่ออัตราดอกเบี้ยตลาดของ Morpho Labs พุ่งสูงถึง 85% ผู้เข้าร่วมทุกคนรู้ว่าเกมจบลงแล้ว ที่ระดับอัตราดอกเบี้ยนี้ ผลตอบแทนที่คาดหวังจากกลยุทธ์ DeFi ใดๆ ก็ไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนการกู้ยืม และความล่าช้าอย่างต่อเนื่องจะยิ่งเร่งให้เกิดการล้มละลาย ในที่สุด Stream ก็เลือกที่จะชำระคืนเต็มจำนวน แม้ว่าจะยังไม่มีการเปิดเผยแหล่งที่มาของเงินทุนต่อสาธารณะ แต่ขนาดของเงินทุน (มากกว่า 20 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และความเร็วในการระดมเงินทุน (เสร็จสิ้นภายในหนึ่งวัน) ย่อมเกี่ยวข้องกับกระบวนการประสานงานนอกตลาดหลักทรัพย์ที่ซับซ้อนอย่างไม่ต้องสงสัย บทบาทของ Prada สมาชิก Invariant ในกระบวนการนี้ยืนยันอีกครั้งถึงข้อเท็จจริงที่มักถูกมองข้าม นั่นคือ แม้แต่ในระบบแบบกระจายศูนย์ การตัดสินใจของมนุษย์ ทักษะการเจรจาต่อรอง และประสิทธิภาพในการดำเนินการยังคงเป็นสิ่งที่ไม่อาจทดแทนได้

ข้อบกพร่องทางโครงสร้าง: เมื่อการกำหนดราคาแบบรวมศูนย์พบกับการหักบัญชีแบบกระจายศูนย์

เมื่อระบบ Stream ล่มสลายในวันที่ 3 พฤศจิกายน มีหนี้คงเหลือในระบบเพียงประมาณ 70,000 ดอลลาร์สหรัฐ ความแตกต่างระหว่างการขาดทุนที่อาจเกิดขึ้น 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กับหนี้เสีย 50,000 ดอลลาร์สหรัฐสุดท้ายนั้นชัดเจนมาก สำหรับ Gearbox Protocol ผลกระทบของเหตุการณ์นี้น้อยมาก ส่วนใหญ่เป็นเพราะการแจ้งเตือนล่วงหน้าและมาตรการแยกความเสี่ยงที่ทันท่วงที อย่างไรก็ตาม การจัดการเงิน 70,000 ดอลลาร์สหรัฐนี้เผยให้เห็นถึงปัญหาเชิงระบบที่ร้ายแรงกว่านั้น Invariant ได้กระตุ้นการซื้อขายเพื่อลด LT ลงเป็นศูนย์ในนาทีสุดท้าย แต่กลไกการชำระบัญชีกลับล้มเหลวตามที่คาดไว้: สภาพคล่องของ DEX หมดลง ขณะที่ราคาออราเคิล xUSD ยังคงอยู่ที่ 1.20 ซึ่งเบี่ยงเบนไปจากมูลค่าตลาดจริงอย่างมาก การแยกส่วนราคานี้หมายความว่าสัญญาการชำระบัญชีไม่สามารถหาคู่สัญญาที่เหมาะสมได้ ซึ่งท้ายที่สุดแล้วบังคับให้ Invariant ต้องใช้เงินทุนของตนเองเพื่อดำเนินการชำระบัญชีบางส่วนให้เสร็จสิ้น

ผลลัพธ์นี้เผยให้เห็นถึงความขัดแย้งหลักที่ DeFi กำลังเผชิญอยู่ในปัจจุบัน นั่นคือ เมื่อส่วนประกอบแบบรวมศูนย์ (oracle ที่ควบคุมโดยทีม, การกำหนดราคาตามมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV), พูลสภาพคล่องของตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์) ถูกฝังอยู่ในโปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ ความขัดแย้งระหว่างตรรกะทั้งสองอาจทวีความรุนแรงขึ้นในกรณีที่รุนแรง ปัญหาพื้นฐานของ Stream ไม่ได้อยู่ที่โค้ด แต่อยู่ที่สถาปัตยกรรมการดำเนินงาน การอัปเดตราคาของ Oracle อาศัยการตัดสินใจภายในทีม เงินทุนสามารถโอนได้อย่างอิสระทั้งบนและนอกเครือข่าย และขาดกลไกการตรวจสอบเงินสำรองที่เป็นอิสระ ลักษณะเหล่านี้ทำให้นักวิเคราะห์ภายนอกแทบจะประเมินความสามารถในการชำระหนี้ที่แท้จริงผ่านข้อมูลบนเครือข่ายไม่ได้อย่างแม่นยำ Ilya สามารถออกคำเตือนล่วงหน้าได้เพราะเขาไม่เพียงแต่มุ่งเน้นไปที่ตรรกะของสัญญาเท่านั้น แต่ยังรวมถึงโทโพโลยีทั้งหมดของกระแสเงินทุนด้วย ปัจจุบันความสามารถในการระบุความเสี่ยงนี้ยังคงอาศัยประสบการณ์ส่วนตัวเป็นหลัก มากกว่ากรอบการติดตามอย่างเป็นระบบ

ผลกระทบในระดับอุตสาหกรรม: เครื่องมือ ระบบเตือนภัยล่วงหน้า และการปฏิรูปโครงสร้าง

เหตุการณ์นี้ทำให้เกิดประเด็นถกเถียงเชิงลึกหลายประเด็นในอุตสาหกรรม DeFi ความพร้อมของชุดเครื่องมือของผู้ดูแลส่งผลโดยตรงต่อประสิทธิภาพการบริหารความเสี่ยง สถาปัตยกรรมการจัดการความเสี่ยงแบบแยกส่วน (เช่น การแยกการดำเนินการทางการตลาดออกจากเครื่องมือควบคุมความเสี่ยง) อาจเป็นแนวโน้มในอนาคตของการออกแบบโปรโตคอล Gearbox ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานการให้กู้ยืมแบบไม่ต้องขออนุญาต ได้นำแนวทางการออกแบบนี้มาใช้ ตัวโปรโตคอลเองไม่ได้จัดการตลาดโดยตรง แต่มอบชุดเครื่องมือการจัดการความเสี่ยงที่ครบถ้วนให้กับผู้ดูแล ซึ่งรวมถึงการปรับอัตราดอกเบี้ย การควบคุมเกณฑ์การชำระบัญชี กลไกการห้ามสินทรัพย์ และเครื่องมือการชำระบัญชีแบบก้าวหน้า เช่น Ramping LT สถาปัตยกรรมนี้ยังคงรักษาการกระจายอำนาจไว้ พร้อมกับนำความสามารถในการจัดการความเสี่ยงแบบมืออาชีพมาใช้ อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ยังก่อให้เกิดคำถามใหม่ๆ อีกด้วย: แรงจูงใจของผู้ดูแลสอดคล้องกับผลประโยชน์ของ LP อย่างเต็มที่หรือไม่ ในกรณีที่รุนแรง ผู้ดูแลมีแรงจูงใจเพียงพอที่จะแบกรับต้นทุนด้านชื่อเสียงเพื่อดำเนินมาตรการที่เข้มงวดหรือไม่

จำเป็นต้องมีการสร้างกลไกการเตือนภัยล่วงหน้าอย่างเป็นระบบ แม้ว่าความโปร่งใสของข้อมูลบนเครือข่ายจะเป็นรากฐานทางเทคโนโลยีสำหรับการตรวจสอบแบบเรียลไทม์ แต่การตรวจสอบดังกล่าวในปัจจุบันต้องอาศัยความสนใจเชิงรุกของแต่ละบุคคลเป็นอย่างมาก หากไม่มีการเตือนภัยเบื้องต้นในวันที่ 29 ตุลาคม การดำเนินการใดๆ ที่ตามมาอาจล่าช้าหรืออาจถึงขั้นพลาดไป อุตสาหกรรมจำเป็นต้องสร้างกรอบการทำงานการตรวจจับความผิดปกติที่เป็นระบบมากขึ้น โดยผนวกรวมตัวชี้วัดหลายมิติ เช่น การเปลี่ยนแปลงสภาพคล่อง การกระจุกตัวของหนี้ และกระแสเงินทุนเข้าสู่ระบบตรวจสอบอัตโนมัติ จำเป็นต้องมีการกำหนดระเบียบวิธีสำหรับการประเมินความเสี่ยงของสินทรัพย์แบบผสมอย่างเร่งด่วน เนื่องจากผลิตภัณฑ์ DeFi จำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ได้รวมองค์ประกอบต่างๆ ของ CeFi ไว้ด้วยกัน (เช่น การดูแล การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และช่องทางสกุลเงินเฟียต) วิธีการตรวจสอบแบบ on-chain แบบดั้งเดิมจึงยังไม่มีประสิทธิภาพ การดำเนินการตรวจสอบสถานะ (due diligence) อย่างมีประสิทธิภาพบนโปรโตคอลแบบผสมเหล่านี้ควบคู่ไปกับการรักษาช่องว่างสำหรับนวัตกรรมใหม่ๆ ถือเป็นความท้าทายที่อุตสาหกรรมทั้งหมดกำลังเผชิญอยู่ บางทีอาจจำเป็นต้องมีระบบการเปิดเผยข้อมูลแบบแบ่งระดับชั้นคล้ายกับที่ใช้ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งกำหนดให้โปรโตคอลแบบผสมต้องระบุระดับการรวมศูนย์และจุดเสี่ยงสำคัญอย่างชัดเจน

ความไม่สอดคล้องกันระหว่างผลตอบแทนที่รับรู้และความเสี่ยงยังคงเป็นปัญหาพื้นฐาน ความสามารถของ Stream ในการดึงดูดเงิน 24 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาสั้นๆ แสดงให้เห็นว่าความต้องการผลตอบแทนสูงของตลาดนั้นมีมากกว่าการประเมินความเสี่ยงอย่างมีเหตุผล ในสภาพแวดล้อมที่มีความผันผวนสูง ซึ่งกลไกการชำระบัญชีต้องอาศัยสภาพคล่องทันที ผลตอบแทน 25% ต่อปีควรถูกมองว่าเป็นสัญญาณเตือน ไม่ใช่โอกาสในการลงทุน การแก้ไขอคติทางความคิดนี้ไม่เพียงแต่ต้องอาศัยการให้ความรู้แก่นักลงทุนเท่านั้น แต่ยังต้องเพิ่มความโปร่งใสในระดับโปรโตคอลด้วย ซึ่งจะทำให้การกำหนดราคาความเสี่ยงมีความชัดเจนมากขึ้น

หลังจากเกิดวิกฤต: เครื่องหมายของความเป็นผู้ใหญ่ไม่ได้อยู่ที่การหลีกเลี่ยงความล้มเหลว แต่คือการควบคุมการสูญเสีย

เมื่อมองย้อนกลับไปที่เหตุการณ์ทั้งหมด สิ่งที่ควรค่าแก่การใส่ใจอย่างแท้จริงไม่ใช่ความล้มเหลวของ Stream เอง หากแต่เป็นกระบวนการที่ควบคุมความเสี่ยงให้อยู่ในขอบเขตที่จัดการได้สำเร็จ ตั้งแต่การสูญเสียที่อาจเกิดขึ้น 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ไปจนถึงหนี้สูญที่คงเหลืออยู่ 50,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ผลลัพธ์นี้ขึ้นอยู่กับความครบถ้วนของเครื่องมือ ความทันท่วงทีของการตัดสินใจ และแน่นอนว่าต้องอาศัยโชคช่วยด้วย เหตุการณ์นี้แสดงให้เห็นถึงประสิทธิภาพของกลไกการบริหารความเสี่ยงที่มีอยู่ แต่ก็เผยให้เห็นข้อบกพร่องมากมาย เช่น การแจ้งเตือนล่วงหน้าที่ขึ้นอยู่กับตัวบุคคลมากกว่าระบบ กลไกการสร้างแรงจูงใจของผู้ดูแลที่ไม่สมบูรณ์แบบ และการขาดมาตรฐานการประเมินสำหรับสินทรัพย์แบบผสมผสาน DeFi ยังคงเป็นการทดลองที่ยังไม่ชัดเจนในโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน ความมีเหตุผลของการออกแบบโปรโตคอล ความไม่สมเหตุสมผลของผู้เข้าร่วมตลาด และพื้นที่สีเทาในสุญญากาศของกฎระเบียบ ปัจจัยเหล่านี้ล้วนเชื่อมโยงกัน ทำให้การปรับปรุงใดๆ ก็ตามในมิติเดียวไม่เพียงพอที่จะขจัดความเสี่ยงเชิงระบบได้ เครื่องหมายที่แท้จริงของความเป็นผู้ใหญ่ไม่ได้อยู่ที่การหลีกเลี่ยงความล้มเหลวทั้งหมด แต่เป็นการสร้างกลไกที่สามารถตอบสนองได้อย่างรวดเร็ว แยกส่วนได้อย่างมีประสิทธิภาพ และควบคุมการสูญเสียเมื่อความล้มเหลวเกิดขึ้น

สำหรับผู้เข้าร่วมตลาด ความสำคัญในทางปฏิบัติของเหตุการณ์นี้อยู่ที่โครงสร้างความเสี่ยงเบื้องหลังผลตอบแทนนั้นสำคัญกว่าผลตอบแทนนั้นเอง สิ่งที่เรียกว่า "โปรโตคอลแบบกระจายอำนาจ" อาจมีองค์ประกอบแบบรวมศูนย์จำนวนมาก ซึ่งจำเป็นต้องระบุทีละองค์ประกอบ สัญญาณเตือนล่วงหน้ามักซ่อนอยู่ในรายละเอียดต่างๆ เช่น การเปลี่ยนแปลงของสภาพคล่องและกระแสเงินทุน มากกว่าความผันผวนของราคาที่เห็นได้ชัด ในตลาด DeFi ที่มีการเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว 96 ชั่วโมงอาจเปรียบเสมือนวัฏจักรของวิกฤตตั้งแต่เริ่มต้นจนถึงการปะทุขึ้น การตัดสินใจที่ถูกต้องภายในกรอบเวลานี้มักจะเป็นตัวกำหนดขนาดของความสูญเสีย