ストリームファイナンスの破綻分析：3000万ドルの危機への96時間対応

Stream Financeの破綻は、単発の出来事ではありませんでした。10月29日の最初の異常兆候から11月3日の危機の終息まで、この96時間に及ぶ危機管理は、現在のDeFiエコシステムにおける構造的な脆弱性を露呈しました。さらに重要なのは、この出来事における様々なステークホルダーの多様な対応が、DeFiリスク管理の限界を理解するための稀有な実例となっていることです。

流動性の枯渇：過小評価されているシステミックリスク

10月29日、Gearbox ProtocolチームのメンバーであるIlya Desyatnik氏は、Plasmaプラットフォーム上のStream関連の流動性が大幅に減少していることに気付きました。オンチェーンレンディング市場では、流動性の不足が連鎖反応の起点となることがよくあります。清算相手が不足し、清算メカニズムが機能しなくなると、システム全体のリスク評価ロジックが崩壊します。より深刻な問題はStreamの資金調達構造にあります。負債は約2,400万ドルに達していますが、その資金調達方法はオンチェーン上で明らかに透明性を欠いています。経験豊富なリスクアナリストであれば、これらの兆候は警鐘を鳴らすのに十分でしょう。しかし、Invariant Groupが当初交渉を通じて問題を解決するという選択は、従来の金融においては合理的かもしれませんが、非常に非線形なDeFi環境においては、より大きなリスクの種を蒔くことになります。この市場では、時間コストがしばしば過小評価されているからです。

技術的な観点から見ると、DeFiプロトコルは本質的にリスク管理ツールセットが限られています。従来の金融機関は、マージンコール、規制当局の介入、または取引所外交渉に頼ってリスクエクスポージャーを制御できますが、分散型プロトコルは、事前に定義されたスマートコントラクトメカニズムを通じてすべての操作を実行する必要があります。この制約の下では、リスク管理の有効性は、ツール設計の将来を見据えた性質に大きく依存します。今回のインシデントでは、Ramping LT（Linear Liquidation Threshold Adjustment）メカニズムがその実用的な価値を示しました。このメカニズムは、すぐに清算をトリガーするのではなく、清算しきい値を徐々に下げることで、借り手に清算の機会を提供し、流動性不足時のパニック売りを回避します。この設計は、DeFi市場のミクロ構造、つまり流動性自体が時間によって大きく変動し、画一的な清算戦略は裏目に出る可能性があるという深い理解を反映しています。このような段階的なツールがなければ、10月30日の状況は解決不可能になっていた可能性があります。Invariantが強制的に清算された場合、さらに大きなスリッページ損失に直面する可能性があります。待ち続けると、彼らは完全に制御を失ってしまうでしょう。

マルチパーティゲームにおける時間的プレッシャーと情報の非対称性

10月29日から11月1日まで、Stream、Invariant Group、そして他の参加者は、本質的に金銭の時間価値に関する非対称ゲームに巻き込まれていました。Streamの戦略は典型的なリスクギャンブルの論理を示していました。10月30日に年率25%の金利コストにもかかわらずポジションのクローズを拒否したことは、市場回復の可能性が遅延コストをカバーするのに十分であると社内で評価していることを示していました。これは非常にリスクの高い決定でした。なぜなら、オンチェーン市場では流動性が消失すると、どのポジションも即座に出口チャネルを失う可能性があるからです。Invariant Groupはより複雑なトレードオフに直面しました。キュレーターとして、彼らはLPの利益保護とプロトコル中立性の維持のバランスを取る必要がありました。10月31日にクォータ制限をゼロに調整し、複数のRamping LT実行プランを準備したことは、彼らの戦略が交渉から執行へと転換したことを示しています。注目すべきは、この転換はStreamが当初430万ドルを返済した後に起こったことです。この部分的な返済は、当面のプレッシャーを軽減するだけでなく、その後の交渉における心理的な影響力も提供しました。

このプロセス全体を通して、継続的なオンチェーンデータモニタリングが意思決定の基盤となりました。Gearboxチームは、DEXの流動性の変化を1時間ごとに追跡し、残りの返済額を計算し、清算の実現可能性を評価しました。これらの一見技術的なタスクは、実際にはリスク管理プロセス全体の基盤となる情報層を形成していました。インバリアントマーケットを利用するプロトコルの1つとして、Gearboxはキュレーターにデータ分析とリスク評価を継続的に提供しました。キュレーターの決定に直接介入する権利はありませんでしたが、この情報サポートにより、すべての関係者が重要な瞬間に状況をより正確に評価することができました。11月1日が真の転換点となりました。Morpho Labsの市場金利が85%に急騰したとき、すべての参加者はゲームオーバーを悟りました。この金利水準では、どのDeFi戦略の期待収益も借入コストをカバーできず、遅延が続くと支払い不能が加速するだけです。Streamは最終的に全額返済を選択しました。資金の出所は公表されていないものの、その規模（2,000万ドル以上）と動員のスピード（1日以内に完了）は、取引所外における複雑な調整を伴っていたことは間違いありません。このプロセスにおいてInvariantのメンバーであるPradaが果たした役割は、しばしば見落とされがちな事実を改めて証明しています。それは、分散型システムにおいても、人間の判断力、交渉力、そして執行効率はかけがえのないものであるということです。

構造的欠陥：集中型価格設定と分散型決済が出会うとき

11月3日にStreamが破綻したとき、システム内に残余債務は約7万ドルしか残っていませんでした。3,000万ドルの潜在的損失と最終的な5万ドルの不良債権との間の対比は際立っています。 Gearbox Protocolにとって、この出来事の影響は、主に早期警告とタイムリーなリスク分離対策のおかげで最小限に抑えられました。 しかし、この7万ドルの処理は、より深刻なシステム上の問題を露呈させました。 Invariantは土壇場でLTをゼロにする取引をトリガーしましたが、清算メカニズムは期待通りに機能しませんでした。DEXの流動性が枯渇し、xUSDオラクル価格は1.20のままで、実際の時価総額から大きく乖離していました。 この価格の乖離により、清算契約は適切な相手を見つけることができず、最終的にInvariantは清算の一部を完了するために自社の資金を使用することを余儀なくされました。

この結果は、DeFiが現在直面している根本的な矛盾を明らかにしています。つまり、中央集権的なコンポーネント（チーム管理のオラクル、NAVベースの価格設定、中央集権的な取引所の流動性プール）が分散型プロトコルに組み込まれると、極端な場合には2つのロジック間の矛盾が増幅される可能性があるということです。Streamの根本的な問題はコードではなく、運用アーキテクチャにあります。オラクルの価格更新はチーム内部の判断に依存し、資金はオンチェーンとオフチェーンで自由に移動でき、独立した準備金監査メカニズムが欠如しています。これらの特性により、外部のアナリストがオンチェーンデータを通じて真の支払い能力を正確に評価することは事実上不可能です。Ilyaが早期に警告を発することができたのは、契約ロジックだけでなく資金フローの全体的なトポロジーにも焦点を当てていたからです。このリスク識別機能は現在、体系的な監視フレームワークではなく、個人の経験に大きく依存しています。

業界レベルへの影響：ツール、早期警戒システム、構造改革

この事件は、DeFi業界において、より深い議論を促すいくつかの領域を提示しています。キュレーターツールセットの成熟度は、リスク管理の効率性に直接影響を及ぼします。モジュール型リスク管理アーキテクチャ（市場運営とリスク管理ツールの分離など）は、プロトコル設計における将来のトレンドとなる可能性があります。パーミッションレスレンディングインフラストラクチャであるGearboxは、この設計アプローチを採用しています。プロトコル自体は市場を直接管理するのではなく、金利調整、清算閾値制御、資産禁止メカニズム、Ramping LTなどの段階的清算ツールを含む、包括的なリスク管理ツールキットをキュレーターに提供します。このアーキテクチャは、分散化を維持しながら、専門的なリスク管理機能を導入します。しかし、これは新たな疑問も提起します。キュレーターのインセンティブはLPの利益と完全に一致しているのでしょうか？極端な場合、キュレーターは厳格な対策を実施するために評判コストを負担する十分なインセンティブを持っているのでしょうか？

早期警戒メカニズムの制度化も急務です。オンチェーンデータの透明性はリアルタイム監視の技術的基盤を提供しますが、現状ではこうした監視は個々の担当者による事前の対応に大きく依存しています。10月29日の最初の警告がなければ、その後の対応は遅延、あるいは見逃されていた可能性があります。業界は、流動性の変化、債務集中、資金フローといった多次元指標を自動監視システムに組み込む、より体系的な異常検知フレームワークを確立する必要があります。ハイブリッド資産のリスク評価手法の確立も急務です。DeFi製品がCeFiの要素（カストディ、コンプライアンス、法定通貨チャネル）を組み込むケースが増えるにつれ、従来のオンチェーン監査手法は効果を発揮しなくなっています。これらのハイブリッドプロトコルに対し、イノベーションの余地を維持しながら効果的なデューデリジェンスを実施する方法は、業界全体が直面する共通の課題です。従来の金融システムと同様の階層型開示システムを導入し、ハイブリッドプロトコルにその集中度と主要なリスクポイントを明確に示すことを求める必要があるかもしれません。

認識されているリターンとリスクのミスマッチは依然として根本的な問題です。Streamが短期間で2,400万ドルもの資金を集めたことは、市場の高いリターンへの渇望が、リスクに対する合理的な評価をはるかに上回っていることを示しています。清算メカニズムが即時の流動性に依存する非常にボラティリティの高い環境において、年率25%のリターンは投資機会ではなく、警告サインと捉えるべきです。この認知バイアスを修正するには、投資家教育だけでなく、プロトコルレベルでの透明性の向上、つまりリスク価格設定をより明確にする必要があります。

危機の余波の中で、成熟の証は失敗を避けることではなく、損失を制御することです。

このインシデント全体を振り返ると、真に注目すべきはStreamの失敗そのものではなく、リスクを管理可能な範囲に収めることに成功したプロセスです。3,000万ドルの潜在的損失から最終的な5万ドルの不良債権に至るまで、この結果はツールの完全性、意思決定の迅速性、そしてもちろん幸運の要素に大きく依存していました。このインシデントは既存のリスク管理メカニズムの有効性を示しましたが、同時に多くの欠陥も露呈しました。システムではなく個人に依存した早期警告、キュレーターのインセンティブメカニズムの不完全さ、ハイブリッド資産の評価基準の欠如などです。DeFiは金融インフラにおいてまだ始まったばかりの実験段階です。プロトコル設計の合理性、市場参加者の非合理性、規制の空白におけるグレーゾーンなど、これらの要因が複雑に絡み合っており、単一の改善だけではシステミックリスクを根絶することはできません。真の成熟とは、すべての障害を回避することではなく、障害発生時に迅速な対応、効果的な隔離、そして損失管理を可能にするメカニズムを確立することです。

市場参加者にとって、この出来事の実際的な意義は、以下の点にあります。利回りそのものよりも、その背後にあるリスク構造の方が重要です。いわゆる「分散型プロトコル」には多数の中央集権的なコンポーネントが含まれる場合があり、それらを一つ一つ特定する必要があります。早期警戒シグナルは、目に見える価格変動ではなく、流動性や資金フローの変化といった細部に隠れていることが多いのです。動きの速いDeFi市場では、96時間という時間は、危機の発生から爆発までのサイクル全体を表すこともあります。この時間枠内で正しい判断ができるかどうかが、損失の規模を決定づけることが多いのです。