這是自FTX 崩盤以來最慘烈的清算日…中心化交易所的自動去槓桿算法抹去了190 億美元（或遠高於此數值）的盈虧，做市商撤離導致山寨幣價格近乎歸零…這場殘酷的周五收盤對加密貨幣交易員和宏觀投資者而言無需贅述。

中美貿易休戰戛然而止— — 川普總統以激烈措辭回應中國最新出台的出口管制措施，打破了市場平靜。這套管制措施以其前所未有的複雜性與全面性震動市場。適逢美日長週末假期，市場在周五收盤前閃崩，導致納斯達克指數單日下跌4%，眾多山寨幣應聲歸零。

這場風暴讓加密貨幣社群深刻認識了ADL 機制（自動去槓桿），也就是傳統金融領域的維持保證金制度。雖然理論邏輯自洽，但自動停損在流動性枯竭的跳空市場中形同虛設— — 當訂單簿出現真空，價格會呈斷崖式墜落直逼歸零。交易員常忽略的是：單向行情中做市商會集體消失，價格發現機制隨之失效。此時自動去槓桿系統只會機械執行清算，不論買單價位多低都會強行平倉，形成價格下行加速的「反身性螺旋」。

雪上加霜的是，激增的資料流程量導致交易所繫統超載，延遲的資料傳輸與訂單擁堵進一步擾亂了自動清算機制。這場災難不僅席捲主流中心化交易所，去中心化交易所亦未能倖免— — Hyperliquid 以24 小時內鏈蒸發100 億美元清算金額「領先」爆倉名單。流動性黑洞從不在意你的資產儲存在鏈上還是鏈下。

傳統金融領域可透過熔斷機制緩解此類危機，將部分損失轉由交易所承擔，這需要建立類似聯邦存款保險公司的準備金/保險基金。但此舉將提高中心化交易所交易成本導致槓桿額度收縮（這也是加密貨幣交易所能提供比芝商所更高槓桿的原因之一），更違背加密市場珍視的「7×24 小時」連續交易特性。世間萬物皆有取捨，我們預期此次爆倉事件將引發產業對基礎建設的重新審視，若加密貨幣要繼續推進機構化進程。

展望後市，得益於美中雙方未進一步升級衝突，疊加美日市場長週末效應，週一市場出現技術性反彈。儘管主流觀點認為近期爭端只是「特習會」（目前存疑）前的博弈籌碼，但我們認為宏觀脫鉤主題已因此加速推進。升級版稀土禁令絕非尋常挑釁，更凸顯美國關稅反制措施的效力衰退。

短期共識是雙方將為局勢降溫（週末已現端倪），資產價格可望迎來喘息之機。但鑑於本輪盈虧結構的深度受損，以及年內由比特幣主導的行情使眾多原生投資者踏空，我們對山寨幣能否實現有效反彈持謹慎態度。

當前美國政府仍處於停擺狀態，經濟資料發布進入半停滯期，預計本週市場將持續劇烈震盪，觀點可能朝夕驟變。由於系統化交易與動量基金仍深陷市場，需警覺隱含波動率持續上升可能引發的機構降倉潮。當然，任一方政府的突發推文或聲明都可能瞬間逆轉局勢，未來幾日建議將風險敞口控制在最低限度。諸君珍重。

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