저자 | @simononchain

Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 편집

번역가 | 딩당( @XiaMiPP )

테더와 서클의 방어적 해자가 약화되고 있습니다. 유통 채널이 네트워크 효과를 능가하고 있기 때문입니다. 전체 스테이블코인 공급이 계속 증가하고 있음에도 불구하고, 테더와 서클의 스테이블코인 시장 점유율은 상대적으로 정점에 도달했을 수 있습니다. 스테이블코인 시장 총 시가총액은 2027년까지 1조 달러를 돌파할 것으로 예상되지만, 이러한 확장의 수혜는 이전 사이클처럼 기존 대기업에만 집중되지는 않을 것입니다. 오히려 블록체인과 애플리케이션이 수익과 유통 채널을 내재화하기 시작하면서, 생태계 기반 스테이블코인과 화이트 라벨 발행 전략에 대한 투자 비중이 점차 증가할 것입니다.

현재 테더와 서클은 유통 스테이블코인 공급량의 약 85%를 보유하고 있으며, 총액은 약 2,650억 달러에 달합니다.

배경 데이터는 다음과 같습니다. 테더는 5,000억 달러의 기업 가치로 200억 달러를 모금하고 있으며, 유통 공급량은 약 1,850억 달러입니다. 반면 서클은 약 350억 달러의 기업 가치로, 유통 공급량은 약 800억 달러입니다.

한때 그들의 독점을 지탱했던 네트워크 효과가 약화되고 있습니다. 이러한 변화를 주도하는 세 가지 요인은 다음과 같습니다.

첫째, 유통 채널의 중요성이 소위 네트워크 효과를 넘어섰습니다. Circle과 Coinbase의 관계가 이를 잘 보여줍니다. Coinbase는 Circle의 USDC 보유액에서 발생하는 잔여 수익의 50%를 받고, 자사 플랫폼에서 발생하는 모든 USDC 수익을 독점적으로 받습니다. 2024년 Circle의 보유액 수익은 약 17억 달러였으며, 그중 약 9억 8백만 달러가 Coinbase에 지급되었습니다. 이는 스테이블코인 유통 파트너가 경제적 이익의 상당 부분을 확보할 수 있음을 보여줍니다. 이는 유통 역량이 뛰어난 업체들이 스테이블코인에서 수익을 창출하기보다는 자체 스테이블코인을 발행하는 경향이 더 강한 이유를 설명합니다.

Coinbase는 Circle의 USDC 준비금 수익의 50%를 받고 플랫폼에 보유된 USDC에서만 수익을 받습니다.

둘째, 크로스체인 인프라 덕분에 스테이블코인의 상호 교환이 가능해졌습니다. 주요 레이어 2 프로토콜에 대한 공식 브리지 업그레이드, 레이어제로와 체인링크가 출시한 범용 메시징 프로토콜, 그리고 스마트 라우팅 애그리게이터의 성숙도 덕분에 체인 내 및 체인 간 스테이블코인 교환이 사실상 무료로, 그리고 사용자 친화적으로 이루어졌습니다. 이제 어떤 스테이블코인을 사용하든 상관없습니다. 유동성 필요에 따라 빠르게 전환할 수 있습니다. 최근까지만 해도 이는 번거로운 과정이었습니다.

셋째, 규제의 명확성은 진입 장벽을 제거하고 있습니다. GENIUS 법과 같은 법률은 미국 기반 스테이블코인에 대한 통합된 프레임워크를 구축하여 코인을 보유한 인프라 제공업체의 위험을 줄입니다. 한편, 점점 더 많은 화이트 라벨 발행사가 고정 발행 비용을 낮추고 있으며, 미국 국채 수익률은 플로트(float)를 현금화하는 데 강력한 인센티브를 제공합니다. 결과적으로 스테이블코인 스택은 상품화되고 점점 더 동질화되고 있습니다.

이러한 상품화는 거대 기업들의 구조적 이점을 상실했습니다. 이제 효과적인 유통 역량을 갖춘 모든 플랫폼은 수익을 다른 곳에 지불하는 대신 스테이블코인 경제를 "내재화" 할 수 있습니다. 핀테크 지갑, 중앙화 거래소, 그리고 점점 더 많은 DeFi 프로토콜이 이러한 얼리어답터를 채택하고 있습니다.

DeFi는 이러한 추세가 가장 두드러지고 가장 광범위한 영향을 미치는 분야입니다.

"이탈"에서 "수입"으로: DeFi의 새로운 스테이블코인 플레이북

이러한 변화는 이미 온체인 경제에서 뚜렷하게 나타나고 있습니다. 제품-시장 적합성, 사용자 충성도, 유통 효율성 등의 지표로 측정했을 때 Circle과 Tether보다 강력한 네트워크 효과를 가진 많은 퍼블릭 체인과 애플리케이션들이 기존 사용자 기반을 활용하고 기존 발행사들이 누렸던 수익을 확보하기 위해 화이트 라벨 스테이블코인 솔루션을 도입하기 시작했습니다. 이러한 변화는 오랫동안 스테이블코인을 외면해 온 온체인 투자자들에게 새로운 기회를 창출하고 있습니다.

Hyperliquid: DeFi 내 첫 번째 "이탈"

이러한 추세는 Hyperliquid에서 처음 나타났는데, 약 55억 달러 상당의 USDC가 해당 플랫폼에 보관되었습니다. 이는 연간 약 2억 2천만 달러의 추가 수익이 Hyperliquid 자체에 남는 대신 Circle과 Coinbase로 흘러들어갔다는 것을 의미합니다.

검증자들이 USDH 코드 소유권을 결정하기 위해 투표하기 전에 Hyperliquid는 자신을 중심으로 한 네이티브 발행을 시작할 것이라고 발표했습니다.

Circle은 Hyperliquid 핵심 시장에서 주요 거래쌍이 되면서 상당한 수익을 창출했습니다. Circle은 Hyperliquid의 폭발적인 성장으로 직접적인 혜택을 보았지만, 생태계에 기여하는 가치는 미미했습니다. Hyperliquid에게 이는 기여도가 낮은 제3자에게 상당한 가치 손실을 의미했으며, 이는 커뮤니티를 최우선으로 하고 생태계 전반의 협력을 지향하는 Hyperliquid의 의지와 극명하게 대조됩니다.

네이티브 마켓, 팍소스, 프랙스, 아고라, 메이커다오(스카이), 커브 파이낸스, 에테나 랩스를 포함한 거의 모든 주요 화이트 라벨 스테이블코인 발행사가 USDH 입찰 과정에 참여했습니다. 이는 스테이블코인 경제의 애플리케이션 계층에서 진행된 최초의 대규모 경쟁으로, "배포권"의 가치를 재정의하는 계기가 되었습니다.

결국 Native는 USDH 발행권을 획득했는데, 이 계획은 Hyperliquid의 생태계 인센티브와 더욱 잘 부합합니다. 이 모델은 발행자 중립성과 규제 준수를 보장하며, BlackRock이 오프라인에서 관리하고 Superstate가 온체인 지원을 제공합니다. 중요한 것은, 준비금의 50%가 Hyperliquid의 지원 기금에 직접 투입되고, 나머지 50%는 USDH 유동성 확대에 사용된다는 것입니다.

단기적으로 USDH가 USDC를 대체하지는 않겠지만, 이번 결정은 더 심층적인 권력 이동을 반영합니다. DeFi 분야에서는 기존 발행자인 Circle과 Tether보다는 안정적인 사용자 기반과 강력한 배포 역량을 갖춘 애플리케이션과 생태계로 점차 영향력과 수익이 이동하고 있습니다.

화이트 라벨 스테이블코인의 확산: SaaS 모델의 부상

지난 몇 달 동안 점점 더 많은 생태계가 "화이트 라벨 스테이블코인" 모델을 채택했습니다. Ethena Labs의 "서비스형 스테이블코 인(Stablecoin-as-a-Service) " 솔루션이 이러한 추세의 중심에 있습니다. Sui, MegaETH, Jupiter와 같은 온체인 프로젝트들은 모두 Ethena의 인프라를 통해 자체 스테이블코인을 발행하거나 발행할 계획입니다.

Ethena의 매력은 프로토콜을 통해 수익을 보유자에게 직접 돌려준다는 점입니다. USDe의 수익은 베이시스 거래에서 발생합니다. 총 공급량이 125억 달러를 초과하면서 수익률이 약 5.5%로 감소했지만, 여전히 미국 국채 수익률(약 4%)보다 높고, USDT와 USDC의 제로 수익률보다는 훨씬 우수합니다.

그러나 다른 발행사들이 국채 수익률을 사용자에게 직접 전달하기 시작하면서 이테나의 상대적 우위는 약화되고 있습니다. 국채를 담보로 하는 스테이블코인은 더욱 매력적인 위험 대비 수익률을 제공합니다. 금리 인하 사이클이 지속된다면 베이시스 거래 스프레드가 다시 확대되어 이러한 유형의 "수익률 기반 모델"의 매력이 더욱 강화될 것입니다.

스테이블코인 발행자가 사용자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하는 GENIUS 법 위반인지 궁금하실 수 있습니다. 실제로 이 제한은 생각보다 엄격하지 않을 수 있습니다. 이 법은 제3자 플랫폼이나 중개자가 스테이블코인 보유자에게 보상을 지급하는 것을 명시적으로 금지하지 않습니다. 단, 발행자가 자금을 제공하는 경우에 한합니다. 이러한 모호한 부분은 아직 완전히 규명되지 않았지만, 많은 사람들은 이 "허점"이 여전히 존재한다고 생각합니다.

규제가 어떻게 진화하든, DeFi는 항상 허가 없이 소외된 상태로 운영되어 왔으며, 앞으로도 그럴 가능성이 높습니다. 법의 조문보다 더 중요한 것은 근본적인 경제적 현실입니다.

스테이블코인 세금: 주류 퍼블릭 체인의 수익 손실

현재 약 300억 달러 상당의 USDC와 USDT가 Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos에 유휴 상태로 남아 있습니다. 4%의 준비금 수익률을 기준으로 볼 때, 이는 Circle과 Tether의 연간 이자 수입으로 환산하면 약 11억 달러에 해당합니다. 이 수치 는 이러한 퍼블릭 체인의 총 거래 수수료 수입보다 약 40% 높습니다 . 이는 스테이블코인이 레이어 1, 레이어 2 및 다양한 애플리케이션 전반에 걸쳐 가장 크지만 아직 수익화되지 않은 가치 제안이 되고 있다는 현실을 보여줍니다.

솔라나, BSC, 아비트럼, 아발란체, 앱토스를 예로 들면, 서클과 테더는 매년 약 11억 달러의 수익을 올리는 반면, 이러한 생태계는 거래 수수료로 겨우 8억 달러만 벌어들입니다.

간단히 말해, 이러한 생태계는 매년 수억 달러의 스테이블코인 수익을 잃고 있습니다. 이 수익의 일부라도 온체인에서 확보하는 것만으로도 경제 구조를 재편하고 , 퍼블릭 체인에 거래 수수료보다 더욱 견고하고 안정적인 수익 기반을 제공할 수 있습니다.

무엇이 그들이 이러한 이익을 되찾지 못하게 막을까요? 답은 '아무것도 없다'입니다. 실제로 그들이 취할 수 있는 방법은 여러 가지가 있습니다 . 서클이나 테더와 수익 배분을 협상할 수도 있고(코인베이스처럼), 하이퍼리퀴드처럼 화이트 라벨 발행자를 위한 경쟁 입찰 절차를 시작할 수도 있습니다. 아니면 이테나와 같은 스테이블코인 서비스형(SaaS) 플랫폼을 통해 자체 스테이블코인을 출시할 수도 있습니다.

물론, 각 접근 방식에는 장단점이 있습니다 . 기존 발행사와 협력하면 여러 시장 사이클을 견뎌내고 극심한 스트레스 테스트에서도 신뢰를 유지해 온 USDC 또는 USDT의 친숙성, 유동성, 안정성을 유지할 수 있습니다. 네이티브 스테이블코인을 발행하면 더 큰 통제력과 높은 수익을 얻을 수 있지만, 초기 단계의 어려움에 직면할 수 있습니다. 두 접근 방식 모두 상응하는 인프라를 갖추고 있으며, 각 체인은 우선순위에 따라 적합한 방식을 선택할 수 있습니다.

퍼블릭 체인 경제의 재정의: 스테이블코인이 새로운 수익 엔진이 되다

스테이블코인은 특정 퍼블릭 체인과 애플리케이션의 가장 큰 수익원이 될 잠재력을 가지고 있습니다. 현재 블록체인 경제가 거래 수수료에만 의존하는 상황에서는 성장에 구조적인 한계가 존재합니다. 네트워크 수익은 사용자가 "더 많은 수수료를 지불"해야만 증가할 수 있는데, 이는 "진입 장벽을 낮추는" 목표와 상충됩니다.

MegaETH의 USDm 프로젝트는 이러한 상황에 대한 대응입니다. MegaETH는 Ethena와 협력하여 BlackRock의 온체인 국채 상품인 BUIDL을 준비자산으로 활용하여 화이트 라벨 스테이블코인 USDm을 발행합니다. USDm 수익을 내재화함으로써 MegaETH는 시퀀서를 원가에 맞춰 운영하고 수익을 커뮤니티 활동에 재투자할 수 있습니다. 이 모델은 생태계를 위한 지속 가능하고 저비용이며 혁신 지향적인 경제 구조를 조성합니다.

솔라나 DEX(DEX)의 선도적인 애그리게이터인 주피터( Jupiter)는 JupUSD 와 유사한 전략을 추진하고 있습니다. 주피터는 약 7억 5천만 달러 규모의 스테이블코인 보유고를 점진적으로 대체할 주피터 퍼프스(Jupiter Perps )의 담보부터 주피터 렌드(Jupiter Lend) 의 유동성 풀까지, JupUSD를 자사 제품 생태계에 깊이 통합할 계획입니다. 주피터는 이러한 스테이블코인 수익을 외부 발행자가 아닌 자사 생태계로 재유입하는 것을 목표로 합니다. 이러한 수익이 사용자 보상, 토큰 재구매, 또는 인센티브 프로그램 기금 등 어떤 용도로 사용되든, 모든 수익금을 외부 스테이블코인 발행자에게 양도하는 것보다 훨씬 더 큰 가치를 창출할 것입니다.

이것이 현재의 핵심 변화입니다. 원래 수동적으로 기존 발행자에게 흘러갔던 수익이 애플리케이션과 퍼블릭 체인을 통해 적극적으로 회수되고 있습니다.

애플리케이션과 퍼블릭 체인 간의 가치 평가 불일치

이 모든 것이 전개됨에 따라, 저는 퍼블릭 체인과 애플리케이션 모두 더욱 지속 가능한 수익을 창출하는 신뢰할 만한 길에 들어서고 있으며, "인터넷 자본 시장"과 온체인 투기의 순환적 변동에서 점차 자유로워지고 있다고 생각합니다. 만약 그렇다면, "현실과 동떨어져 있다"는 비판을 받는 높은 가치 평가가 마침내 정당화될 수도 있을 것입니다.

대부분의 사람들이 여전히 사용하는 가치 평가 프레임워크는 이 두 계층을 해당 계층에서 발생하는 총 경제 활동의 관점에서 주로 바라봅니다. 이 모델 에서 온체인 수수료는 사용자가 부담하는 총 비용을 나타내는 반면, 체인 수익은 이러한 수수료 중 프로토콜 자체 또는 토큰 보유자에게 유입되는 부분(예: 소각, 자금 유입 등)입니다. 그러나 이 모델은 처음부터 결함이 있습니다. 진정한 경제적 이익이 이미 오래전에 다른 곳으로 흘러갔더라도, 활동이 있는 한 퍼블릭 체인은 필연적으로 가치를 획득할 것이라고 가정하기 때문입니다.

이제 이 모델은 애플리케이션 계층 에서 변화를 주도하며 변화하기 시작했습니다. 가장 두드러지는 사례는 이번 사이클의 두 주요 프로젝트인 Pump.fun과 Hyperliquid입니다. 두 애플리케이션 모두 수익의 거의 100%(수수료 제외)를 자체 토큰을 매입하는 데 사용하며, 주요 인프라 계층보다 훨씬 낮은 가치 배수를 달성하고 있습니다. 다시 말해, 이러한 애플리케이션은 단순한 암묵적 수익이 아닌 실질적이고 투명한 현금 흐름을 창출하고 있습니다.

이와 대조적으로, 대부분 주요 공공 체인의 가격매출 비율은 여전히 수백 배, 심지어 수천 배 더 높은 반면, 선도적인 애플리케이션은 낮은 평가액으로 더 높은 수익을 창출합니다.

예를 들어 솔라나를 살펴보겠습니다. 지난 한 해 동안 솔라나는 수수료로 약 6억 3,200만 달러, 매출로 약 13억 달러, 시가총액으로 약 1,050억 달러, 그리고 완전 희석 가치(FDV)로 약 1,185억 달러를 기록했습니다. 즉, 솔라나의 시가총액 대 수수료 비율은 약 166배, 시가총액 대 매출 비율은 약 80배입니다. 이는 대형 L1 체인 치고는 비교적 보수적인 평가입니다. 다른 많은 퍼블릭 체인의 FDV 배수는 수천 배에 달합니다.

반면, 하이퍼리퀴드는 6억 6,700만 달러의 매출과 380억 달러의 FDV(투자 가치 평가)를 창출했는데, 이는 57배에 해당합니다. 시가총액 기준으로는 19배에 불과합니다. 펌프펀은 7억 2,400만 달러의 매출을 올렸지만, FDV 배수는 5.6배에 불과했고 시가총액 배수는 2배에 불과했습니다. 이 두 가지 모두 제품-시장 적합성과 유통 역량이 뛰어난 애플리케이션이 기본 계층보다 훨씬 낮은 배수로 상당한 매출을 창출하고 있음을 보여줍니다.

이는 지속적인 권력 이동입니다. 애플리케이션 계층의 가치 평가는 점점 더 실제 수익 창출 및 생태계 환원에 따라 결정되는 반면, 퍼블릭 블록체인 계층은 여전히 자체 가치 평가를 정당화하는 데 어려움을 겪고 있습니다. L1 프리미엄 하락은 이를 가장 분명하게 보여주는 신호입니다.

퍼블릭 체인이 생태계 내 가치를 더 많이 내재화할 방법을 찾지 못한다면, 이러한 부풀려진 가치는 계속해서 압축될 것입니다. 화이트 라벨 스테이블코인은 퍼블릭 체인이 이러한 가치의 일부를 되찾기 위한 첫걸음이 될 수 있으며, 한때 수동적인 "통화 채널"이었던 것을 적극적인 수익 흐름으로 전환하는 것입니다.

조정 문제: 일부 퍼블릭 체인이 더 빠르게 실행되는 이유

"생태계의 이익에 부합하는 스테이블코인"으로의 전환은 이미 일어나고 있습니다. 발전 속도는 퍼블릭 체인마다 상당히 다르며, 핵심은 조정 역량과 실행 시급성에 있습니다.

예를 들어 수이(Sui)의 경우, 솔라나(Solana)보다 생태계가 훨씬 덜 성숙했음에도 불구하고 놀라울 정도로 빠르게 발전하고 있습니다. 수이는 이테나(Ethena)와 협력하여 sUSDe와 USDi, 두 가지 스테이블코인을 동시에 출시할 계획입니다. USDi는 주피터(Jupiter)와 메가이더(MegaETH)가 연구 중인 BUIDL 기반 스테이블코인 메커니즘과 유사합니다. 이는 애플리케이션 계층에서의 즉흥적인 움직임이 아니라, 퍼블릭 체인 수준에서의 전략적 결정입니다. 경로 의존성이 형성되기 전에 스테이블코인 이코노미를 최대한 빨리 내재화하려는 것입니다. 이러한 제품들이 4분기까지 공식 출시될 것으로 예상되지만, 수이는 이러한 전략을 적극적으로 구현한 최초의 주류 퍼블릭 체인입니다.

반면, 솔라나는 더욱 복잡하고 어려운 상황에 직면해 있습니다. 현재 솔라나 체인에는 약 150억 달러 규모의 스테이블코인 자산이 보관되어 있으며, 그중 100억 달러 이상의 USDC가 있습니다. 이 자본금은 서클에 매년 약 5억 달러의 이자 수익을 창출하며, 그중 상당 부분은 이익 배분 계약을 통해 코인베이스로 환원됩니다.

그렇다면 코인베이스는 이 수익을 어디에 사용할까요? 솔라나의 직접적인 경쟁사 중 하나인 베이스(Base)에 보조금을 지급합니다. 베이스의 유동성 인센티브, 개발자 보조금, 그리고 생태계 투자는 솔라나의 100억 달러 USDC에서 일부 조달됩니다. 다시 말해, 솔라나는 매출 손실을 겪고 있을 뿐만 아니라 경쟁사들에게 재정적 지원을 제공하고 있는 것입니다.

이 문제는 오랫동안 솔라나 커뮤니티 내에서 상당한 관심을 받아왔습니다. 예를 들어, 헬리우스(Helius)의 창립자 @0xMert_는 솔라나가 생태계의 이익과 연계된 스테이블코인을 출시할 것을 촉구하며, 수익금의 50%를 SOL 토큰의 재매수 및 소각에 사용할 것을 제안했습니다. 아고라(Agora)와 같은 일부 스테이블코인 발행사의 임원들도 유사한 제안을 했습니다. 그러나 수이(Sui)의 공격적인 추진에 비해 솔라나의 공식적인 반응은 상대적으로 미미했습니다.

이유는 간단합니다. GENIUS 법과 같은 규제 체계가 점점 더 명확해짐에 따라 스테이블코인은 점점 더 상품화되고 있습니다. 사용자는 가격 고정이 안정적이고 유동성만 충분하다면 USDC, JupUSD 또는 기타 규정을 준수하는 스테이블코인을 보유하든 상관하지 않습니다. 그렇다면 경쟁사에게 이익이 되는 스테이블코인을 굳이 선택할 이유가 있을까요?

솔라나가 이 문제에 주저하는 것은 부분적으로 "신뢰할 수 있는 중립성"을 유지하려는 욕구에서 비롯됩니다. 이는 재단이 제도적 정당성을 추구함에 따라 특히 중요합니다. 결국 비트코인과 이더리움만이 현재 이러한 진정한 인정을 받고 있기 때문입니다. 블랙록과 같은 주요 발행사, 즉 실물 자본을 유치할 뿐만 아니라 기존 금융권의 시각에서 자산을 상품화하는 제도적 지원을 유치하기 위해 솔라나는 환경 정치와 거리를 유지해야 합니다. "친환경적"이라고 여겨지는 특정 스테이블코인이라 하더라도 공개적으로 지지하는 것은 솔라나가 이러한 수준의 정당성을 향한 진전을 위태롭게 할 위험이 있으며, 심지어 특정 생태계 참여자에 대한 편애로 인식될 수도 있습니다.

더욱이 솔라나 생태계의 규모와 다양성은 문제를 더욱 복잡하게 만듭니다. 수백 개의 프로토콜, 수천 명의 개발자, 그리고 수십억 달러에 달하는 TVL(가상자산)이 존재하기 때문입니다. 이러한 규모에서 USDC에서 벗어나는 마이그레이션을 조율하는 것은 기하급수적으로 어려워집니다. 하지만 이러한 복잡성은 궁극적으로 네트워크의 성숙도와 생태계의 깊이를 반영하는 특징입니다. 진짜 문제는 바로, 아무것도 하지 않는 것 또한 대가를 치르게 하고, 그 대가는 점점 커지고 있다는 것입니다.

경로 의존성은 매일 누적됩니다. USDC를 기본으로 사용하는 신규 사용자가 늘어날수록 향후 전환 비용이 증가합니다. USDC를 중심으로 유동성을 최적화하는 모든 프로토콜은 대안의 출시를 더욱 어렵게 만듭니다. 기술적인 관점에서 볼 때, 기존 인프라는 마이그레이션을 사실상 하룻밤 사이에 완료할 수 있게 합니다 . 진정한 과제는 조정에 있습니다 .

솔라나 내에서 주피터(Jupiter)는 JupUSD를 출시하고 수익을 솔라나 생태계로 재순환시켜 자사 제품에 통합하겠다고 약속하며 주도적인 역할을 했습니다. 이제 질문은 다음과 같습니다. 다른 주요 애플리케이션들도 이를 따를까요? Pump.fun과 같은 플랫폼도 스테이블코인 수익을 내재화하는 유사한 전략을 채택할까요? 솔라나는 언제쯤 하향식으로 개입해야 할까요, 아니면 솔라나를 기반으로 구축된 애플리케이션들이 직접 수익을 창출하도록 허용할까요? 퍼블릭 체인의 관점에서 볼 때, 애플리케이션이 스테이블코인의 경제적 이점을 유지할 수 있다면, 비록 이상적이지는 않지만, 이러한 수익이 오프체인이나 심지어 적에게 흘러가는 것보다는 낫습니다.

궁극적으로 퍼블릭 체인과 더 넓은 생태계의 관점에서 볼 때, 이 게임은 집단적 행동을 요구합니다. 프로토콜은 유동성을 일관된 스테이블코인 쪽으로 기울여야 하고, 재무부는 신중한 배분 결정을 내려야 하며, 개발자는 기본 사용자 경험을 바꿔야 하고, 사용자는 자신의 자금으로 "투표"해야 합니다. 솔라나가 베이스에 매년 지원하는 5억 달러의 보조금은 재단의 단 한 번의 발표로 사라지지 않을 것입니다. 생태계 참여자들이 "경쟁사에 대한 자금 지원을 거부"할 때에만 보조금은 진정으로 사라질 것입니다.

결론: 발행자에서 생태계로의 권한 이동

다음 라운드의 스테이블코인 경제의 지배력은 더 이상 누가 토큰을 발행하는지에 달려 있지 않고, 누가 유통 채널을 통제하고 누가 자원을 조율하고 시장을 더 빨리 장악할 수 있는지에 달려 있을 것입니다.

서클과 테더는 선점자로서의 이점과 확고한 유동성 덕분에 거대한 상업 제국을 건설할 수 있었습니다. 그러나 스테이블코인 스택이 점점 더 상품화됨에 따라, 그들의 방어적 참호는 침식되고 있습니다. 크로스체인 인프라 덕분에 스테이블코인은 사실상 상호 교환이 가능해졌고, 규제의 명확성은 진입 장벽을 낮추었으며, 화이트 라벨 발행사 덕분에 발행 비용이 낮아졌습니다. 무엇보다도, 가장 강력한 유통 역량, 높은 참여도의 사용자, 그리고 성숙한 수익화 모델을 갖춘 플랫폼들이 수익을 내재화하기 시작하면서 제3자에게 이자와 수익을 지급하는 일이 없어졌습니다.

이러한 변화는 이미 진행 중입니다. Hyperliquid는 USDH로 전환하여 이전에 Circle과 Coinbase에 돌아갔던 연간 2억 2천만 달러의 수익을 되찾고 있으며, Jupiter는 JupUSD를 전체 제품 생태계에 깊이 통합하고 있습니다. MegaETH는 스테이블코인 수익을 활용하여 시퀀서를 원가 수준으로 운영하고 있으며, Sui는 경로 의존성이 발생하기 전에 생태계에 맞춰 조정된 스테이블코인을 출시하기 위해 Ethena와 협력하고 있습니다. 이들은 단지 선구자일 뿐입니다. 이제 Circle과 Tether에 매년 수억 달러를 쏟아붓는 모든 퍼블릭 체인은 따라야 할 모범 사례를 가지고 있습니다.

투자자들에게 이러한 추세는 생태계 평가에 대한 새로운 관점을 제시합니다. 핵심 질문은 더 이상 "이 체인에서 얼마나 많은 활동이 이루어지고 있는가?"가 아니라, "조정 문제를 극복하고, 자본 풀을 수익화하며, 스테이블코인 수익을 대규모로 확보할 수 있는가?" 입니다. 퍼블릭 체인과 애플리케이션이 토큰 환매, 생태계 인센티브 또는 프로토콜 수익을 위해 수억 달러의 연간 수익을 생태계에 "통합"하기 시작함에 따라, 시장 참여자들은 플랫폼의 네이티브 토큰을 통해 이러한 현금 흐름을 직접 "수용"할 수 있습니다. 이러한 수익을 내재화할 수 있는 프로토콜과 애플리케이션은 더욱 강력한 경제 모델, 낮은 사용자 비용, 그리고 커뮤니티와의 이해관계를 더욱 공고히 할 것입니다. 실패하는 프로젝트는 계속해서 "스테이블코인 세금"을 납부해야 하고, 가치 평가는 압축될 것입니다.

앞으로 가장 흥미로운 기회는 Circle 지분을 보유하거나 고액 FDV 발행사 토큰에 투자하는 데 있는 것이 아닙니다. 진정한 가치는 어떤 체인과 애플리케이션이 이러한 전환을 이루어 "수동적인 금융 파이프라인"을 "능동적인 수익 엔진"으로 전환할 수 있는지 파악하는 데 있습니다. 유통이 새로운 해자입니다. 단순히 "채널"을 만드는 사람이 아니라 "자금 흐름"을 통제하는 사람들이 스테이블코인 경제의 다음 단계를 정의할 것입니다.